国信证券-中国宏桥-1378.HK-电解铝龙头王者归来，全产业链布局保障成本优势-200902

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公司全产业链完整布局公司最大的优势在于形成“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工国信证券”全产业链配套。

公司参股几内亚丰富的铝土矿资源，打通了几内亚到中国沿海工厂的远洋联运通道，铝土矿保障能力强；公司氧化铝产能可以100%自给，多中国宏桥余产量外销，成为国内氧化铝市场重要的供应商；公司拥有庞大的燃煤发电机组，组建了区域独立电网，发电成本长期低于行业水平，云南水电铝项目投产将会进一步降低单位用电成本，提高清洁能源比例。

公司在山东滨州建立了世界上最大的“氧化铝-电解铝-铝加工1378.HK”产业集群，与下游加工企业紧密合作，规模效益显著。

公司产业链各环节都具有低成本优势公司打通了铝土矿远洋联运通道，运输效率高且廉价；依靠廉价进口矿和集团电解铝龙头王者归来自备电厂蒸汽，公司氧化铝生产极具成本优势。

公司组建了区域独立电网全产业链布局保障成本优势，用电成本低于行业平均水平。

依靠低价氧化铝和廉价电费，公司电解铝生产成本位于国内国信证券前1/4。

云南项目即将投产中国宏桥，还将起到提量降本的效果。

电解铝行业迎来高利润时代过去两年行业大减产造成运行产能偏低，叠加电解铝产能置换政策和燃煤自备电厂监管政策造成电解1378.HK铝新增产能投产缓慢，供给端难以快速放量。

而消费端，地产后周期利好铝型材消费，老旧小区改造、新基建、新能源汽车等都是用铝密集板电解铝龙头王者归来块，铝消费增速有韧性，年内不会过剩，库存会维持在偏低水平，对铝价有支撑。

原材料氧化全产业链布局保障成本优势铝相对于电解铝产能过剩，所以氧化铝难以侵蚀电解铝利润。

风险提示国内电解铝消费增速国信证券不及预期；公司云南项目投产进度不及预期。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级通中国宏桥过多角度估值，得出公司合理估值区间9-10人民币元，相对于目前股价有92.5-113.9%的溢价空间。

考虑到公司是国内电解铝产业龙头，预计公司2020-2022年每股收益1.00/1.06/11378.HK.10元，利润增速分别为40.3%/6.5%/3.7%，首次覆盖，给予“买入”评级。