华安证券-三棵树-603737-受益销售渠道变革，整体业绩势头向好-200902

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事件：公司发布2020年华安证券半年度报告，报告期内实现营收25.95亿元，同比增长17.81%；实现归母净利润1.09亿元，同比减少7.77%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比减少17.22%。

主要观点：2020Q2公司B端业务显著复苏，带动上半年营收增速转正分季度来看，公司2020Q1实现营收4.35亿元，同比减少31.10%，归母净利润为亏损1.26亿元；2020Q2实现营收、归三棵树母净利润分别为21.60亿元、2.35亿元，同比+37.45%/+96.22%。

从经营情况来看，因为疫情影响，2020H1整体C端承压较明显，由于2020Q1工程渠道需求也603737未出现明显复苏，因此一季度公司业绩出现下滑。

但从2020Q2来看，下游需求复苏后公司业绩明显改善，体现出公司B端业务依然具有显著的渠道和受益销售渠道变革竞争优势。

B端业务拓展顺利，C端业务量跌价升从公司的两大主营产品来看，工程墙面漆2020Q1、2020Q2分别实现销量3.75/20.8万吨，同比-30.04%/+34.54%，体现出二季度地产复工复产带动需求复苏后，公司B端业务恢复情况良好，此外基材与辅材2020H1销量同比增长40.5%，也印证了公司B端渠道在持续拓展；家装墙面漆2020Q1、2020Q2分别实现销量0.52/3整体业绩势头向好.67万吨，同比-73.74%/-17.94%，显示疫情仍对装修市场产生较大影响，公司C端业务承压明显。

此外，公司华安证券防水业务继续保持高速增长，2020H1实现销量1892万平米，同比增长149.61%。

从价格来看，工程墙面漆2020Q1、2020Q2单价分别为5013/4769元/吨，同比+1.79%/-5.11%，我们认为Q2价格的下降主要是集采部分均价相对较低及原材料成本下行带来的影响；家装墙面漆2020Q1、2020Q2单价分别为7885/7131元/吨，同比+16.50%三棵树/+7.81%，C端业务量跌价升，公司零售端产品提价和结构优化有序进行。

费用率略增，现金流短期承压2020H1公司毛利率为39.60373708%，同比略增0.15个百分点，主要是由于原材料成本下行。

费用率方面，公司2020H1销售费用虽然绝对值上受销售人员职工薪酬福利、促销服务费及广告宣传费用影响增加了7600万元，但销售受益销售渠道变革费用率仍同比下降0.62个百分点，体现出公司的规模效应和经营效率有所提升；管理费用率9.07%，同比提升0.46个百分点，主要是管理人员职工薪酬福利、折旧及摊销增加所致；财务费用率0.78%，同比提升0.67个百分点，相对增幅较大，主要是借款利息支出增加所致。

总体来看公司2020H1公司销售期整体业绩势头向好间费用率同比略增0.51个百分点至32.71%，我们认为受Q1经营承压的影响较大。

下半年在B端需求保持旺盛，C端需求积压后集中释放的带动下华安证券，预计公司规模效应将逐渐体现，费用率有望边际改善，盈利能力进一步回升。

现金流方面，公司2020H1经营性净现金流-6.41亿元，同比减少6.07亿元，但分季度来看，主要是2020Q1影响较大（净流出8.29亿元），2020Q2公司实现经营现金流净三棵树流入1.88亿元，好于2019年和2018年同期水平，考虑到公司经营现金流的季节性特点（每年Q1净流出均较多），且疫情对经营现金流的流入影响远大于流出，预计公司下半年现金流情况将持续改善，目前只是短暂承压。

定增补充流动资金，主业和新品类持续扩产报告期内公司发布定增预案，拟募集不超过4亿元用于补充流动资金，并且定增计划已于8月24日603737获证监会通过。

考虑受益销售渠道变革到目前公司现金流短期承压，且资产负债率较高，此次定增具有较为重要的意义。

募集资金到位后，预计将优化资本结构整体业绩势头向好，降低财务风险，在公司快速发展期提供有力支撑。

此外，公司及控股子公司湖北大禹近期与湖北应城经济开发区管委会签订了投资协议，拟投资总计约3.5-5.5华安证券亿元建设新型建材（含涂料）以及防水材料的生产和配套项目。

其中新型建材项目预计总产值约4亿元-5亿元，建设周期为24个月；防水材料项目预计总产值约4-5亿三棵树元，建设周期为24个月。

我们认为公司的相应投资有助于进一步拓展华603737中市场，并完善战略布局和产能布局，向“六位一体”转型迈出重要一步。

投资建议公司是显著受益销售渠道变革的涂受益销售渠道变革料龙头，下半年C端业务改善的确定性高，整体业绩势头向好，且报表也将持续优化。

我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.93/8.19/10.11亿元，对整体业绩势头向好应EPS分别为2.27/3.14/3.88元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示华安证券原材料价格波动；渠道拓展不及预期；下游需求不及预期。