第一上海-中国海外发展-0688.HK-稳健增长，厚积薄发-211215

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下半年销售疲软，坚持主流城市布局：2021年1月-11月，公司实现合同销售额约3297.26亿元，同比增长2.7%，合同销售面积约1662.1万平，同比下降3.1%。

11月单月，公司实现合同销售金额约272.42亿元，同比下跌21.8%，销售面积月138.57万平，同比下跌19.9%。

截至1H2021年，公司总土储约9224万方，对应总货值为1.5万亿元，其中一线城市（含港澳）占比40.1%，二线城市占比59.9%，坚持主流城市布局。

公司的土地储备按现有销售规模算，可供公司稳健发展4-5年。

精准补充土地储备：2021年上半年，公司适当补充土地储备并始终深耕一二线城市。

2021年上半年，公司新增土储约1093万平，占1H2021年合同销售面积约104%，总地价约778亿元，占1H2021合约销售金额约37.5%，其中京津冀、长三角和粤港澳三大都市圈占比47%，货值占比52%，保持稳健的拿地力度和高质量的土储补充。

2021年下半年公司逆周期投资拿地，仅8-11月共获取土地31宗，彰显公司投资韧性。

净负债率及融资成本维持行业低位：截至1H2021，公司资产负债率约60%，净负债率约34%，平均融资成本约3.6%，均处于行业低位。

公司在手现金约1174亿元，现金短债比约2.6，资本储备充足，能保证在下半年及明年土地市场出现较大调整时，补充优质的土储。

目标价22.50港元，买入评级：公司始终保持稳健发展，土地储备充足且布局优质；商业物业方面，公司进入稳定运营阶段，并预计在今年下半年开始步入快速的入市节奏，写字楼和购物中心双核业务为公司带来新的增长点。

我们认为在当前融资收紧、销售增速下滑的市场环境以及国家“稳地价、稳房价、稳预期”的预期下，公司作为财务及经营双稳健的优质头部房企，能获得更多信用支持，并以其优质的土储获得领先于行业的销售去化能力，从而在土地市场购地热度回落的情况下，获得更多的优质土储，支持公司持续提升市场份额，获得长远发展。

我们预计公司2021年至2023年的归母核心净利润分别397亿元、421亿元及481亿元，给予2022年4.8倍市盈率，买入评级。