国信证券-天立教育-1773.HK-2020中报点评：全国扩张初见成效，发展模式值得期待-200903

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业绩靓丽超出预期，学生人数快速增长2020H1实现营收5.国信证券70亿元（+30.3%）；K12学生人数增长是收入增长的主要引擎。

2019/2020学年，运天立教育营的24所学校在校生人数合计40833人（+35.5%）；自建学校学生人数36480人（+34.3%）；过去5年CAGR达36.4%。

今年9月新增8所学校，1773.HK预计招生超6700人，学生总数有望突破57000人。

毛利率48.2%（+4.8%），提升主要得益于集团严控退费和运营开支2020中报点评；三费率保持稳定，合计13.0%（+1.0%）；净利率36.8%（+3.4%），盈利能力持续提升。

校网持续扩张，异地扩张成效初显截止2020年8月31日，校网覆盖8个省，包括26所自有K-12学校、全国扩张初见成效6所受托管理K-12学校和5所培训学校。

2020/2021学年异地新开学校招生超预期，山东日照、东营两地合计招生超2000人，接近四川发展模式值得期待省内已有学校水平。

国信证券未来预计每年开校5-10所。

2天立教育020H1有息资产负债率17.25%（+7.53%）。

未来有息资产负债率预计保持在31773.HK0%以内，目前仍有充足的融资空间，可支持公司校网规模持续扩张。

宁波象山学校创托管新模式宁波象山学2020中报点评校是集团首个托管的公办学校，在校生逾2000人。

新托管模式对公司而言，1）无资本支出，实现轻资产运营，通过输出管理获取收益；2）宁波具备良好的经济全国扩张初见成效条件和教育环境，有利于公司在东南地区的战略布局，使公司进一步扩大品牌影响力和校网规模。

上调盈利预测和合理估值区间，维持“买入评级”基于公司优异的办学能力和强大的快速扩张能力，我们上调公司2020-2022年收入至12.37、16.55和2发展模式值得期待2.24亿元；净利润上调至3.66、4.61和6.00亿元。

国信证券9月1日收盘价对应2020-2022年预测PE分别为43.91、34.89和26.81倍。

维持“买入”评级，将合理估值区间由天立教育4.40~4.89港元上调至9.08~10.33港元。

风险1773.HK提示：新开学校进度和招生进度不及预期；K12相关法律政策不及预期。