中泰证券-重庆啤酒-600132-交易对价落地，债务压力低于预期-200914

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事件：公司公告《重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交中泰证券易报告书》，拟注入嘉士伯体外优质资产（参考我们8月17日发布的公司深度报告《从小而美到全国化，协同效应可期》），且对价合理，债务压力低于预期。

对价合理重庆啤酒，债务压力低于预期。

本次交易方案包括三个部分：（1）重庆嘉酿股权转让，重庆啤酒需支付现金6.43亿元向嘉士伯香港购买重庆嘉600132酿48.58%的股权；（2）重庆嘉酿增资，重啤以拟注入业务对价43.65亿元，嘉士伯咨询以A包资产对价53.75亿元分别对嘉酿增资，增资后重啤持有嘉酿51.42%的股权；（3）购买B包资产，重庆嘉酿支付现金17.94亿元向嘉士伯啤酒厂购买B包资产，首期付款51%，2021年底支付剩余的49%。

以2019年调整后归母净利润为基准，重庆嘉酿作价的市盈率为11.92倍，重啤拟注入业务作价的市盈率为10.90倍，嘉士伯拟注入A包和B包资产作价的市盈率交易对价落地分别为11.59和10.78倍，嘉士伯拟注入资产估值合理。

考虑到第一步上市公司支付6.43亿元现金，第三步嘉酿分两期支付的17.94亿元中有9.22亿元对价产生的潜在利息费用会影债务压力低于预期响注入后重啤的净利润，重啤的外部融资额度相对较低，潜在利息费用对净利润的影响低于之前市场预期。

巴黎银行和渣打银行将分别对上市公司和重庆嘉酿提供3.5亿和10亿元中泰证券的借款额度，在低利率的欧洲借款，融资安排合理。

嘉士伯拟重庆啤酒注入资产质地优良，显著增厚上市公司利润。

嘉士伯拟注入资产涉及6家标的公司，旗下管理11家控600132股啤酒厂。

2019年嘉士伯拟注入资产中乌苏、K1664、嘉士伯、乐堡等中高端品牌收入增长35%；K1664、嘉士伯、怡乐仙地、风花雪月等高端品牌收入占比从20%提升至22%；现代渠道和电商渠道收入增长均超过100%；嘉士伯持续推动大城市计划，交易对价落地从2017年的9个发展到目前的38个城市。

从各项经营指标来看，2019年嘉士伯拟注入资产销量为155.42万千升，同比增长12.6%债务压力低于预期；均价为4539元/千升，同比增长10.1%；总产能为177.94万千升，产能利用率高达90%；收入增长23.8%至72.51亿元，扣非后归母净利润增长60.4%至7.17亿元。

受益于嘉士伯拟注入资产高端的产品结构，2019年其毛利率高达51.07%，销售费用率由于前期开拓大城市达24.71%，随着未来新市场逐渐成熟，其10.93%的销中泰证券售净利率有望大幅提升。

资产整合完成后，2019年和2020年1-4月上重庆啤酒市公司收入有望分别增厚185%和254%，扣非后归母净利润有望分别增厚38%和167%。

盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市600132公司盈利能力。