中泰证券-食品饮料行业周思考（第38周）：杠铃式策略5，紧握龙头，寻找改善的机会-200920

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投资要点20中泰证券20回顾：创新驱动成长，发掘食品饮料投资价值。

4食品饮料行业周思考（第38周）月份初至今，我们多篇报告明确指出食品饮料有望获取明显的相对收益（如：《多一个维度看食品饮料0406》）。

截至9月18日，2020年申万食品饮料指数上涨49.82%，涨幅位居全行杠铃式策略5业第三，印证了我们的逻辑。

在这一年中，我们立足创新，发现价值：（1）深入产业：今年我们与产紧握龙头业深度交流，深度理解了产业的底层逻辑。

作为产业出身，我们大力开展非上市公司的研究，如：廖记/紫燕/国台酒/千味央厨/翠宏/阿满等；（2）鼓励创新：我们鼓励破寻找改善的机会坏性创新，不断突破边界。

创新式指出食品饮料的“第二增长曲线”，并强调第二增长曲线更有价值；企业竞争力层面我们创新引入时间维度；估值体系层面除了产业层面对比之外，我们建议茅台的估值可以与黄金、国债、一线房产等资产对比，参照《多一个维度看食品饮料04.0中泰证券6》；（3）投资策略：疫情严重期，我们明确提出杠铃式策略的重要性，参照杠铃式策略系列报告。

并于3月指出复合调味品、低温奶在疫情后有望加速，参照《论超预期04.12》《加配食品饮料食品饮料行业周思考（第38周）正当时03.29》《估值体系在重构03.15》《杠铃式策略效果显著，茅台又到战略配置时02.29》等等；（4）底层逻辑的挖掘奠定推荐基础：从《自私的基因》一书我们率先得出食品消费量受经济波动的影响不大，2-3月份坚定看多食品；重点提示了高端酒、啤酒、卤制品、复合调味品、低温奶等子行业投资机会。

此外，我们除在原有覆盖领域持续深耕，今杠铃式策略5年不断扩展覆盖宽度，发掘主流标的外的投资机会。

我们差异化研究，深度覆盖了三全食品、晨光生物、西麦食品、千味央厨、湘佳股份、甘紧握龙头源食品等标的。

展望明年，我们认为食品饮料商业模式好、韧性强，消费升级以及品牌寻找改善的机会集中依旧是行业最主要的逻辑，板块短期经过回调后性价比凸显，我们继续看好各个细分领域龙头以及部分优质成长股的投资机会。

8月社零数据点评：增速年内中泰证券首次转正，期待中秋旺季表现。

8月我国社零总额同比增食品饮料行业周思考（第38周）速为0.5%，降幅环比收窄1.6pct，自2月以来连续6个月收窄，且是年内首次转正，表明消费整体在加速恢复。

从子行业来看，8月粮油食品类、饮料类、烟酒类同比增速分别为4.2%、12.9%、3.1%，分别环比变动-2.7、2.2、-1.9pct，我们认为增速回落主要与中秋错位有关，去年中杠铃式策略5秋在9月中下旬，8月存在部分提前消费，整体来看食品饮料仍是大消费板块中恢复势头最好的板块之一，后续消费场景有望进一步复苏，看好中秋旺季消费表现。

白酒：中紧握龙头秋旺季进入关键反馈期，龙头集中进一步强化。

受茅台集团发债事件影响，本周板块整寻找改善的机会体出现调整，但我们认为仅是短期情绪扰动，主因在于帮助缓解贵州经济，并非公司基本面变化，未来公司治理有望持续优化。

我们依然看好白酒尤其中泰证券是高端酒中秋旺季行情，下周高端酒动销将进入关键反馈阶段，渠道反馈，茅台一批价维持在2800元以上，华东市场陆续到货，茅台价格坚挺对五粮液形成支撑，主流批价维持在960元，价格在放量之下已具备参考意义，同时经典版五粮液预计于9月下旬在上海首站发布，有望带动主品牌价格带提升，持续看好今年中秋旺季五粮液挺价效果。

本周我们组织酱酒专家交流，茅台、郎酒、国台等大型酒企积极扩产，而5亿规模以下的酒企正在加速退出，中小酒企食品饮料行业周思考（第38周）生存压力愈发加大，表明行业份额向龙头集中趋势进一步强化。

重庆啤酒：交易对价落地，债务压杠铃式策略5力低于预期。

公司拟注紧握龙头入嘉士伯体外优质资产，且对价合理，债务压力低于预期。

第一寻找改善的机会，对价合理，债务压力低于预期。

本次交易方案包括三个部分：（1）重庆嘉酿股权转让，重庆啤酒需支付现金6.43亿元向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%的股权；（2）重庆嘉酿增资，重啤以拟注入业务对价43中泰证券.65亿元，嘉士伯咨询以A包资产对价53.75亿元分别对嘉酿增资，增资后重啤持有嘉酿51.42%的股权；（3）购买B包资产，重庆嘉酿支付现金17.94亿元向嘉士伯啤酒厂购买B包资产，首期付款51%，2021年底付款剩余的49%。

以2019年调整后归母净利润为基准，重庆嘉酿作价的市盈率为11.92倍，重啤拟食品饮料行业周思考（第38周）注入业务作价的市盈率为10.90倍，嘉士伯拟注入A包和B包资产作价的市盈率分别为11.59和10.78倍，嘉士伯拟注入资产估值合理。

考虑到第一步上市公司支付6.43亿元现金，第三步嘉酿分两期支付的17.94亿元中有9.22亿元对价产生杠铃式策略5的潜在利息费用会影响注入后重啤的净利润，重啤的外部融资额度相对较低，潜在利息费用对净利润的影响低于之前市场预期。

第二，嘉士伯拟注紧握龙头入资产质地优良，显著增厚上市公司利润。

2019年嘉士伯拟注入资产中乌苏、K1664、嘉士伯、乐堡等中高端品牌收入增长35%；K1664、嘉士伯、怡乐仙地、风花雪月等高端品牌收入占比从20%提升至22%；现代渠道和电商渠道收入增长均超过100%；持续推动大城市寻找改善的机会计划，从2017年的9个发展到目前的38个城市。

从各项经营指标来看，中泰证券2019年嘉士伯拟注入资产销量为155.42万千升，同比增长12.6%；均价为4539元/千升，同比增长10.1%；总产能为177.94万千升，产能利用率高达90%；扣非后归母净利润增长60.4%至7.17亿元。

受益于嘉士伯拟注入资产高端的产品结构，2019年其毛利率高达51.07%，销售费用率由于前期开拓大城市达24.71%，随着未来新市场逐渐食品饮料行业周思考（第38周）成熟，其10.93%的销售净利率有望大幅提升。

资产整合完杠铃式策略5成后，2019年和2020年1-4月上市公司收入有望分别增厚185%和254%，扣非后归母净利润有望分别增厚38%和167%。

天味食品：公司改革紧握龙头渐入佳境，复调龙头扬帆起航。

寻找改善的机会（1）人才引进基本到位，薪酬改革落地。

公司上半年从多维中泰证券度进行战略改革，成效显著。

公司对完成全年30%的收入增长目标信心充足，力食品饮料行业周思考（第38周）争实现50%的冲刺目标。

目前外部引进的核心岗位人员基本到位，电商事业部总经理也于6月到任杠铃式策略5，整体水平评价较高，团队趋于稳定。

公司股权激励方案于今年5月出台，7月对全体人员进行薪酬调整，从行业中紧握龙头低调整到中高水平。

随着激励落地，寻找改善的机会员工积极性大幅提升。

中泰证券（2）线上投放力度加大，渠道管理效率提升。

公司加大广告宣传投放力度，7月赞助非诚勿扰上线，9月推出明星代言，预计食品饮料行业周思考（第38周）今年广告费将提升，公司品牌力短板有望补齐。

公司产品目前采用成本加成定价，随着杠铃式策略5品牌知名度增加，品牌附加值有望体现。

渠道方面，公司将于今年底完成双品牌经销紧握龙头商的全部拆分。

公司通过原有的顾问式营销+信息化升级，大幅提升寻找改善的机会经销商管理效率，上半年销售人员仅增加几十人。

（3）定制餐调专中泰证券攻头部客户，从“川调”走向“餐饮解决方案供应商”。

公司利用更多资源专攻细分餐饮的头部企业，实现资源聚焦，尾部餐饮食品饮料行业周思考（第38周）企业则提供丰富的标品进行覆盖，7月定制餐饮业务已实现单月增长。

电商渠道今年100%收入增长目标可期，未来三年电商增速杠铃式策略5目标不低于50%。

公司今年推出12款新紧握龙头品、30个单品，上半年新品收入占比提升至8%。

通寻找改善的机会过信息化和扁平化管理，研发决策效率提升。

公司定位将从“川味复合调味料”转向“餐桌美味解决方案供应商”，加速中泰证券品类延伸布局。

青岛啤食品饮料行业周思考（第38周）酒：短期销量承压不改利润释放趋势，关注全年利润超预期。

（1）杠铃式策略5短期销量承压，均价提升趋势回暖。

渠道反馈岛啤酒7月销量微增，8月销量下滑小个位数，行业7、8月产量分别+0.7%、-3.8%，表现趋紧握龙头于一致。

8月主要系普低档酒增速明显放缓甚至出现下滑；中高档酒随着餐饮、夜店的全面恢复，实现寻找改善的机会有序增长。

受益于产品结构提升，7月公司吨价增速环比Q2的0.8%继续提升，8月进一步加快；同时疫情后部分中泰证券消费者习惯发送改变，罐化率提升速度对比疫情前更快。

受益于高端化+罐化率提升，我们预计Q3食品饮料行业周思考（第38周）销量表现平稳的背景下，利润仍能实现快速增长。

杠铃式策略5目前公司全渠道库存对比去年同期明显减少，降库存成果显著。

（2紧握龙头）全年看24.68亿利润，超市场预期。

目前啤酒消费旺季已过，我们预计青岛寻找改善的机会啤酒全年销量下滑25-30万吨，下滑3%-4%左右。

预计公司2020-2021年收入分别为275.92、298.85，归母净利润分别为24.68、30.41亿元，还原关厂影响后归母净利润预计为24.68、32.66亿元，建议关注回调后中泰证券布局机会。

安井食品：BC兼顾驱动收入食品饮料行业周思考（第38周）高增长，锁鲜装爆量引领品类升级。

1）速冻火锅料制品好赛道高成长，BC兼杠铃式策略5顾发力驱动收入较快增长。

根据我们渠道调研公司7-8月收入增速在20%以上，9月进入旺紧握龙头季略有缺货，出厂价格阶段上涨2%，整体看，我们预计20Q3公司收入在20%以上。

长期看，B端餐饮万亿大市场，寻找改善的机会随着火锅产业链的快速扩张，为速冻食品带来广阔空间。

从C端看，疫情加强家庭火锅消费场景且具有持续中泰证券性，为火锅料在C端持续放量开拓历史机遇。

2）预食品饮料行业周思考（第38周）计毛利率长期稳健向上。

从影响毛利率的三大因素：产品单价：公司产品9月因杠铃式策略5为货折减弱，略有涨价2%。

原材料成本：展望下半年鱼糜价紧握龙头格预计小幅上涨，整体可控，鸡肉、猪肉价格下跌趋势较确定。

产品结构升级加速：锁鲜装毛利率较高且持续爆量，上半年收入2亿多，20年5亿目标有寻找改善的机会望超预期达成。

我们认为锁鲜装21中泰证券年有望10亿，我们认为长期有望成长为15-20亿体量的大单品。

3）公司稳步扩产，销地产模式下食品饮料行业周思考（第38周）费用率管控较强，净利率稳步提升。

加速全国化扩张，公司四川工厂18年12年试生产，19年产值5亿已实现杠铃式策略5盈利，今年2月二期开始，进度比泰州工厂进度快一倍。

河南工厂今年2月疫情逆势投产，3月就紧握龙头开始建设2期。

今年佛山寻找改善的机会开始第8个生产基地华南工厂，未来华东、华南有望成为产品高端化的代表工厂。

最早安井产能利用率达110%，现在100%中泰证券~105%，未来长期产能率在95%~100%左右，生产更加集约化。

短期看，股权激励费用分摊影响管理费用率同比略有上涨，但20Q3买赠减弱+配送效率较高，预计销售费用率同比下降，食品饮料行业周思考（第38周）净利润预计保持双位数较快25增长。

长期看产品结构升级驱动毛利率提升，费用杠铃式策略5率较为稳定，预计净利率稳步提升。

9月推荐组合：贵紧握龙头州茅台、五粮液、口子窖、伊利股份、三全食品、重庆啤酒。

当月内六者涨跌幅分别为贵州茅台（-5.12%）、五粮液（-4.37%）、口子窖（-5.52%）、伊利股份（-6.18%）、三全食品（-9.42%）、重庆啤酒（10.46%），组合收益率寻找改善的机会为-3.43%。

同期上证综指下跌1.70%，组合比上中泰证券证综指涨幅低1.73%。

投资策略：我们认为，食品国内自主定价，受国食品饮料行业周思考（第38周）际疫情影响比较小，需求相对刚性，板块全年依旧有望获取明显的相对收益。

中报杠铃式策略5的数据来看，食品总体好于酒水，部分靠费用缩减带来的利润增长不可持续。

当下至年底我们认紧握龙头为白酒机会总体好于食品，配置思路依旧建议从3-5年的角度来筛选龙头企业。

估值便寻找改善的机会宜的寻求边际（环比）改善的机会。

推荐股票我们建议从三个角度推荐：（1）确定性配置角度：茅台/五粮液/伊利/海天/双汇/榨菜等；（2）成长弹性角度：古井/天味/绝味/今世缘/安井/中炬/顺鑫/晨光生物等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）中泰证券：口子/洋河/元祖/汤臣等。

风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品食品饮料行业周思考（第38周）安全。