东兴证券-固定收益周报：复苏斜率放缓类似“利多出尽”-200921

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投资摘要：央行公开市场操作：本周（9月14日-9月20日），央行连续5天开展逆回购操作，共计4800亿元，因本周东兴证券共有6200亿元逆回购到期，央行实现净回笼1400亿元。

另外，央行于9月28日荷兰式招标发行了2020年第九期中央银行票据，为固定利率附息债利率债周报券，发行量为人民币100亿元。

地方政府债券一级发行：按照发行日统计，本周（9月14日-9月20日）我国地方政府债发行只数78只，发行额2,263.36亿元，较上周增加630.复苏斜率放缓类似“利多出尽”75亿元。

使用可比口径统计，本周我国地方政府一般债发行增加200.37东兴证券亿元，地方政府专项债发行增加430.38亿元。

国债及政策性利率债周报银行债发行：按照发行日统计，本周（9月14日-9月20日）共发行国债2,112.2亿元，较上周减少342.6亿元；共发行1,043.8亿元政策性银行债，较上周减少93.2亿元，国开债发行482.7亿元，口行债发行210.0亿元，农发债发行351.1亿元。

二级市场交易：货币市场:本周（9月14日-9月20日）DR00复苏斜率放缓类似“利多出尽”7呈上升趋势，最终周五较周一上升19.38BP。

从利差看，本周R007和DR007利差除周三下降外整体呈上升趋势，最终周五较周一上升22.12BP，GC007与DR007利差东兴证券整体也呈波动上升趋势，尤其是周五较周四上升61.53BP，最终周五较周一上升75.62BP。

利率市场：本周（9月7日-9月14日）各期限国债收益率除一年期均呈下降趋势，1年期品种上升利率债周报0.37BP，3年期品种下降6.55BP，5年期品种下降8.98BP，7年期品种下降3.05BP，10年期品种下降3.7BP。

债市投资策略：债市最近观点多空博弈，多方逻辑有以下几点：1经济斜率放缓，经济由V型反弹快速反弹复苏斜率放缓类似“利多出尽”结束，斜率必然放缓。

这对应的是基建和地产的拉动已经pricei东兴证券n，同比上升更多依靠消费，而疫苗未出来之前，消费和服务业缓慢恢复态势不改2宽信用拐点四季度即将到来，这主要对应的是利率债和地方债发行10月底结束，社融可能触顶回落，一方面拉低经济复苏斜率，另一方面从供给端减少对资金面扰动，对债市形成利多。

3资利率债周报金面已经企稳。

随着MLF投放，缓解了银行负债端压力，也显示了央行维持流动性合理充裕态度，多方认为随着财政存复苏斜率放缓类似“利多出尽”款投放，银行超储率改善，且四季度利率债供给高峰已经过去，都会对债市形成利好。

4债市调整东兴证券幅度大，已经超过年初水平，估值较合理。

我们认为债利率债周报市大环境有所好转，但目前看仍难以打破震荡格局。

1从8月数据看，核心cpi和PPI二阶拐点已至，核心cpi开始触底回升，显示居民消费复苏可能加快，PPI环比回落和同比斜率放缓，显示基建和地产对经济是“托而难举”，经济同比继续回升更多依靠居民消费端力量，从社零看，消费刚刚转正，回升空间较大，另外出口向好趋势也较明确，经济复苏不会因为社融回落而被打断，经济复苏斜率更多取决于消费和出口两个需求，消费端虽然恢复较慢，但疫苗出台可能带来提高消费倾向和消费复苏的斜率，从GDP同比看，经济斜率放缓市场有所预期，而不及预期程度难以衡量，复苏斜率放缓类似“利多出尽”且单月不及预期可能降低后续预期，另一方面个别月份经济数据不及预期，后续经济复苏空间反而更大，有类似利多出尽的效果，因此经济复苏是共识情况下，经济斜率放缓或者不及数据只能带来短期行情，债市难以趋势性走牛。

2宽信用拐点不会影响复苏大东兴证券趋势，也不会带来货币政策转向，因此难以实现实质性利好，但是供给压力减弱确实是利好。

3资金面方面，短期来看流动性紧张确实得到一定缓解，存单利率有所下调，大概率稳定在mlf2.95%利率附近，但长期来看，货币政策正常化仍为完成，随着经济复苏，央行是利率债周报否会继续收紧货币政策犹未可知，假设四季度资金面企稳，维持DR007围绕omo，存单利率在MLF左右波动，对债市维持中性观点，债市回调已经反映了资金面压力。

4债去估值确实较合理，但不是熊转牛的决定因素，仍需要经济或者货币主要逻辑的逆转综上所述，整体大环境对债市更加友好，但难以实现熊转牛的突破，仍维持震荡观点，复苏斜率放缓类似“利多出尽”10年期国债区间范围为2.8-3.2%。

风险提示：全球经济下行东兴证券超预期，政策超预期。