国信证券-阅文集团-0772.HK-2020年中报点评：短期业绩阵痛，长期新征程开启-200924

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公司发布2020年中期业绩：20H1阅文集团实现收入32.06亿，同比增长9.7%，毛利为17.31亿，同比增长6.8%，上国信证券半年公司净亏损33.11亿，去年同期为3.93亿，主要因公司共计提新丽传媒商誉减值合计44.06亿。

根据公司披露，2020年上半年，公司EBI阅文集团TDA为5960万，经调整EBITDA为人民币1710万。

新管理层上任，有望迎全新发展战略公司2020年上半年净利率和毛利率保持相对平稳，销售费用率有所增加，收入端渠道扩张驱动自有阅读增长，腾讯自营渠道收入0772.HK下滑，成本端重视渠道端的扩张，内容端稳定投入，运营数据方面ARPU提升明显，自营渠道部分付费用户转为免费用户。

我们认为阅文集团的长期逻辑：1）公司历经阵痛期，新管理层上任，经营层面有望触底回升；2）免费阅读和付费阅读逻辑不冲突，腾讯自营渠道的免费阅读仍有空间，付费商业化仍有较大运营价值；3）公司有望成腾讯“新文创”战略的主导者，公司的IP处于内容产业链金字塔顶端，未来将在腾讯生态中处2020年中报点评于关键位置；4）IP和影视制作、动漫等业务仍有较大整合空间，此前整合业务价值未真正挖掘。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级预计公司20-21年归母净利润为-27.39/13.86/15.64亿，EPS为短期业绩阵痛-2.70/1.36/1.54元，对应PE为-22/44/39x，我们看好公司长期价值，预计腾讯系新管理层上任后，经历结构性调整的公司有望重新启程，公司作为数字阅读领域的龙头享受超越同行的估值溢价，对比公司历史估值，给予“买入”评级，数字阅读A股标的建议关注掌阅科技和中文在线。

风险提示免费阅读市场的爆发期已过；新管理层管理不及预期；影视制作与IP业务整合不及预长期新征程开启期；内容市场的政策风险。