国信证券-玖龙纸业-2689.HK-钟摆向上，不妨乐观-200929

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盈利改善拐点出现2020FY实现销量1530万吨（+8.5%），营收519.60亿元（-5.2%），净利润国信证券41.69亿元（+8.0%）。

收入下降主要原因是吨纸均价下跌，净利润同比增长原因主要是原材料玖龙纸废纸跌幅大于成品纸。

毛利率和2689.HK净利率也受益于废纸价格大幅下跌，为17.6%（+2.2%）和8.1%（+1.0%）。

钟摆向上在疫情影响下，公司2020H2盈利水平较2020H1仍然有所改善。

公司盈利拐点或已出现，未来盈利能力有望不妨乐观随产业链景气改善不断上行。

布局产业链上下游，拓展客户群体公司拓展国内外替代原材料供应渠道，预计2022年共有超200万吨木浆和废纸浆产能，其原材料的质、量以及由此带来的成国信证券本优势有望进一步加强。

公司期内还收购了下游包装厂业务，并计划未来在成都、重庆增加包装产能，玖龙纸这一举措有望与造纸业务产生协同效应，提升集团整体利润率水平。

此外，公2689.HK司推出“江龙牌”打入低端市场，丰富产品组合，进一步提升产品市占率。

吨纸盈利与估值仍处中低位，向上空间充足2020FY吨纸净利润272元，在去除财务费用影响后位于历史中低位置，随着行业进一步出清，龙头议价权提升，吨纸净利润有望钟摆向上持续上行。

另一方面，无论是PE还是PB，公司当前相对估值水平仅与2012-2016不妨乐观年行业产能严重过剩期间位于相同水平。

其估值并国信证券未合理反映行业近年来产能去化、公司自身规模增长、议价权提升、资本开支负担下降等基本面层面的良性改善。

投资建议：看好龙头景气周期高弹性，维持“买玖龙纸入”评级预计2021-2023净利润75.76/99.04/113.81亿元，同比增速81.7/30.7/14.9%。

2020年9月24日收盘价10.28港元对应2021-2023年PB=0.93/0.81/0.72689.HK1x。

钟摆向上看好行业景气上行期“量价齐升”带来的高业绩弹性，维持“买入”评级。

风险提示行业不妨乐观供给侧收缩幅度不及预期；原材料价格剧烈波动。