兴业证券-9月托管数据点评：银行负债约束仍在，非银情绪改善-201013

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各券种托管量变化：利率兴业证券债净供给小幅回落，信用债净融资转负。

利率债方面，国债、政金债和地方9月托管数据点评债托管量增幅较上月明显回落，导致利率债供给压力明显减轻。

银行负债约束仍在三季度是利率债供给高峰，随着特别国债发行结束，地方债发行进入尾声，四季度利率债新增供给将明显回落。

信用债方面，中票和短融/超短融托管量分非银情绪改善别减少224亿和1386亿，企业债托管量增加82亿，信用债托管量整体出现明显回落，显示融资成本上行对企业融资需求构成明显冲击。

存单托管量上升1368亿，增幅连续第二个月回落，一方面央行对MLF超额续作缓解了银行通过存单融资的压力，另一方面机构将存单发行提前兴业证券，导致跨季当月实际发行需求并不大。

9月托管数据点评机构行为：银行配置动能减弱，非银配债动能较强。

商业银行方面，全国性大行承接地方债发行的压力有所减轻，银行负债约束仍在但其配债动能仍有所减弱，表现在国债增持幅度大幅回落，政金债减持幅度有所加大，信用债也转为净减持。

大行非银情绪改善负债端压力仍对配债动能构成一定抑制，另一方面，大行对未来利率走势可能也持偏谨慎态度。

非银方面，券商自营和广义基金均将筹码向利率债倾兴业证券斜，在持仓上表现出与商业银行不同的特征，非银可能认为当前的利率水平已经具备不错的参与价值。

9月托管数据点评境外机构继续大幅买入国债和政金债，9月富时罗素宣布旗下WGBI指数将纳入中国国债，正式实施日期可能从明年10月开始，受这一消息影响本月外资增持国债幅度创下今年新高，但这一事件对外资流入的整体趋势影响有限。

我国债市开放深化+全球银行负债约束仍在大放水仍然是外资流入的主逻辑，在欧美央行收紧货币政策之前，跨境资本加速配置人民币债券资产的趋势将一直持续。

债市杠杆：各非银情绪改善类机构债市净融资上升。

9月证券公司和广义基金回购融资额分别达到7.62万亿和15.63万亿，城商行和兴业证券农商行净融资额分别为4.53万亿和3.58万亿，各类机构净融资额均出现一定提升，其中广义基金提升最为明显。

9月市场对资金面的预期转向平稳，央行的操作已经明确2.2%是其当前合意的利率中枢水平，因此各类机构进行杠杆操作的顾虑有所消退，债市融资活动9月托管数据点评有所上升。

银行负债约束仍在银行负债约束仍在，非银情绪改善。

9月利率债供给压力减轻、央行超额续作MLF、银行间流动性预期趋于稳定等因素使商业银行负债压力有所缓和，存单利率趋于稳定也印证了这一点，但从银行行为来看负债端压力仍对其配债动能构成制约，市场对一级招标、国债供给变化等因素十分敏感，意味着配置力量不足仍然是收益率下非银情绪改善行的主要障碍。

与兴业证券银行相反，非银对利率债的配置动能更强，一方面经过前期调整后中短端已经具备不错的套息空间，另一方面不少机构认为长端也逐步具备了不错的参与价值。

但从历史经验看，配置盘才是熊市转折的决定性力量，9月托管数据点评债市的趋势性机会可能需要等待银行负债压力的系统性缓解。

风险提示：货币政策超预期收紧银行负债约束仍在；基本面超预期回暖。