东吴证券-洋河股份-002304-调整如期到位，梦6+发力可期-201021

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事件公司发东吴证券布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收189.14亿元（-10.35%），归母净利71.86亿元（+0.55%），扣非净利56.34亿元（-13.94%）。

20Q3实现营收54.85亿元（+7.57%），归母净利17.85亿元（+14.07洋河股份%），扣非净利13.68亿元（+2.25%）。

投资要点业绩重回增长，公司调整基本到位：公司20Q1-Q3实现营收189.14亿元，同比-10.35%，20Q3营收54.85亿，归母净利17.85亿，分别同比+7.57/14.07%，自19Q3以来收入/业绩同比增速首次002304转正。

1）从省内看，梦系列保持增长，以南京市场为例，因渠道价格管控到位，20Q1-Q3梦3同比保持约15%增长，梦6及梦6+由于产品换新影响略有下滑，天之蓝保持低个位调整如期到位数增长，海之蓝略有下滑，海/天系列保持相对平稳状态。

2）从省外看，公司省外核心市场下半年均保持环比改善态势，安徽市场梦3保持增长，海天占比下降；湖南市场梦6+/梦3保持同比增长，带动打款/动销个位数增长；山东市场以去化库存为主，中秋国庆不强制打梦6+发力可期款，梦3等部分产品配额限制对全年任务完成略有影响。

整体来看公司深度调整已基本到位，当前公司在渠道库存（同东吴证券比19Q3下降1-1.5个月左右），主产品价盘（相比19年初M3批价回升约30元，M6+/海/天批价亦有提振），渠道信心等方面均有显著改善。

结构优化+理财收益提振净利率，现金流环比改善：20Q1-Q3公司净利率为38.01%(+4.11pct)，一方面由于20H1疫后中低端产品份额下降结构优化后公司毛利率提升1.53pct（为73.2%），另一方面公司由于赎回理财产品带来公允价值净收益同比增加约11亿元所致，公司销售/管理（含研发）费用率分别同比+0.7/1.8p洋河股份ct。

公司20Q3单季度毛利率为73.16%（-0.78pct），预计系中低档产品海/天恢复增长，梦系列部分地区配额限制所致，同时公司销售费用率同比+0.31pct，管理（含研发）费用率主要由于新增1.3002304亿研发费用同比+2.33pct，此外由于公司公允价值净收益增加，公司净利率为32.58%(+1.84pct)。

现金流方面，20Q3公司经营性净现金流22.调整如期到位9亿元（环比约+47亿，系公司赎回理财所致）；公司其他应付款较年初下滑约44亿，主要是经销商保证金直接退还或充作购酒款，与缓和厂商关系，降低渠道资金压力和库存的目标相符合。

公司核心优势不改，梦6+发力高线次高端：我们认为公司在品牌和渠道方面已基本实现全国化，核心优势短期难被超越，而公司业内领先的优质基梦6+发力可期酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。

公司针对500-600元高线次高端价格带东吴证券推出卡位产品梦6+，当前全国招商顺利，且该价格带当前处于竞争蓝海，未来有望冲击百亿大单品。

当前公司回购已基本完成，随洋河股份后续激励政策的陆续落地，公司品牌+渠道的核心优势也将进一步释能，助推公司高质量增长。

盈利预测与投资评级：预计20-22年公司收入分别为220.6/251.0/279.3亿元，同比-4.6/+13.8/+11.3%；归母净利润分别为75.2/86.5/98.0亿元，同比+1.8/15.1/13.4%；对应PE分别002304为32/28/24X，维持“买入”评级。

风险提示：次高端白酒需求回落，白酒竞争加剧，省外扩张调整如期到位不达预期。