中信证券-通威股份-600438-2020年三季报点评：硅料惜售致Q3低于预期，Q4业绩望大幅改善-201023

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核心观点公司2020Q3扣非后净利润中信证券略低于预期，或由于硅料价格急涨过程中，主动惜售囤库而致出货量偏低；随着Q4装机需求复苏，硅料价格高位趋稳，出货节奏有望大幅加快，业绩或迎显著提升。

上调2020-202通威股份2年EPS预测至1.18/1.27/1.60元，现价对应PE24/22/17倍，给予目标价35.52元，维持“买入”评级。

600438Q3业绩略低于预期，或由于硅料惜售囤货，Q4盈利望大幅改善。

公司2020Q1-3实现营收316.78亿元（+13.0%YoY），归母净利润33.33亿元（+48.6%YoY），扣非后归母净利润19.13亿元（-8.3%YoY）；其中Q3实现营收129.40亿元（+8.7%YoY），归母净利润23.22020年三季报点评2亿元（+193.1%YoY），扣非后归母净利润9.54亿元（+36.2%YoY），14.20亿非经损益主要来自处置通威实业98%股权和100%债权。

公司Q3业绩略低于预期，或主要由于硅料产品价格硅料惜售致Q3低于预期短期急涨，上下游博弈期中公司主动采取惜售屯库策略，致出货量有所走低，且ASP实际回升幅度小于行业价格涨幅；预计随着Q4全球进入光伏装机高峰，硅料价格高位趋稳，库存望大幅转为销售，不改全年盈利高增长预期。

硅料盈利Q4业绩望大幅改善能力强劲，强化与隆基深度合作。

公司硅料业务竞争力突出，目前包头、乐山新产能成本已降至约3.5万元/吨，单晶料占比超95%；乐中信证券山新产能在8月底受洪水影响而短期停产的情况下，近期已正常复产。

我们预计随着公司Q通威股份4加快出货节奏，硅料全年产销规模有望达9-9.5万吨，产能利用率将保持在110%-120%；Q4硅料ASP有望保持8万/吨以上，对应毛利率超50%，且未来1-2年内或延续高景气。

同时，公司与隆基股份强化深度合作，隆基持有永祥新能源（7.5万吨）15%股权，以及云南保山通威（4万吨）49%股600438权，并大幅锁定供需配套关系，增强需求和业绩增长确定性。

电池片受成本波动影响可控，盈利优势2020年三季报点评明显。

公司电池片业务尽管受硅片及银浆价格上涨影响，但受益于全硅料惜售致Q3低于预期球最低的非硅成本和大尺寸产品升级，仍具备明显盈利优势，预计Q3单晶PERC单位盈利或近0.1元/W。

目前公司电池片产能27.5GW，预计全年出货超20Q4业绩望大幅改善GW，盈利能力有望企稳。

风险因素：光伏需求不及预期，公司产能释放不及预期，成本下降不及预中信证券期等。

投资建议：基于公司2020Q3非经损益大幅提升，毛利率稳步修复以及Q4出货节奏加快，上调公司2020-2022年净利润预测至50.4/54.4/68.6亿元（原预测值为36.0/50.0/66.1亿元），对应EPS预测为1.18/1.27/1.60元，现价对应PE为24/22/17倍，给予目通威股份标价35.52元（对应2021年28倍PE），维持“买入”评级。