中泰证券-重庆啤酒-600132-销量保持强劲增长，结构升级持续推进-201024

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事件：公司2020Q1-3实现收入31.08亿元，同比增长2.72%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长-22.39中泰证券%；实现扣非后归母净利润4.32亿元，同比增长7.24%。

其中2020Q3实现收入13.56亿元，同比增长13.73%；实现归母净利润2.15亿元，同比增重庆啤酒长-39.49%；实现扣非后归母净利润2.17亿元，同比增长18.90%。

销量保持强劲增长，600132委托加工推动高档爆发。

2020Q3公司实现啤酒销量35.99万千升，同比增长14.29%，主要系：（1）Q2在四川和湖销量保持强劲增长南区域填补空白渠道和拓展乡镇市场，Q3持续受益，预计Q4也将享受该红利；（2）Q3委托加工增长较快。

Q3啤酒收入为13.33亿元，同比上升1结构升级持续推进3.36%；均价为3705元/千升，同比下降0.81%。

Q3均价下降主要系委托加工增长较多（委托加工采用成本加成，均价较第三方销售更低），若剔除委中泰证券托加工，Q3第三方销售均价呈上升趋势。

重庆啤酒分档次看，2020Q3高档、主流、大众产品收入分别为3.34、9.12、0.87亿元，同比分别增长98.97%、9.43%、-50.07%。

高端呈现爆发增长，主要系：（1）单三季度委托加工的高档产品增长较快，今年开始接受乌苏啤酒委托加工；（2）随着餐饮恢复，纯生啤酒、嘉士伯等高档600132产品恢复良好。

（3）新推销量保持强劲增长出无醇啤酒等高档新品。

主流增长良好，大众产品随着结构结构升级持续推进升级而下滑。

受益于销量强劲增长摊薄固定生产成本，2020Q3毛利率同比提升0.5个pct至43.中泰证券95%。

各区域实现良性增长，重庆啤酒湖南委托加工大幅增加。

2020Q3重庆、四川、湖南区域分别实现收入9.56、2.34600132、1.43亿元，同比分别增长11.23%、2.12%、63.81%。

重庆地区受益于疫情后消费反弹，呈现恢复性增长；四川地区增长较慢主要系销量保持强劲增长委托加工同比去年减少，第三方销售增长10%以上；湖南地区增长较快主要受益于委托加工增加及市场开拓。

20结构升级持续推进20Q3公司经销商净增加30家至757家。

目前公司所在区域各中泰证券渠道均基本恢复。

销售费用率延续下降趋势，咨询费致管理费重庆啤酒用增加。

2020Q3公司销售、管理费用率分别-2.57、+1.11600132个pct至10.73%、4.34%。

销售费用率延续了Q2以来的同比下降趋势，主要系疫情影响公司减少了费用投入，预计Q4仍将延续谨销量保持强劲增长慎投入的态度。

管理费用率上升主要系结构升级持续推进资产注入致项目咨询费增加。

2020Q3所得中泰证券税率同比提升7个pct至正常水平，主要系去年同期有部分亏损可以抵扣。

此外，2019Q3确认1.7亿的大额重庆啤酒医保非经常性收益，今年同期不存在类似收益。

盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司600132盈利能力有望持续增强。

根据三季报我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为37.32、40.49、43.05亿元，归母净利润分别为销量保持强劲增长5.46、6.32、7.42亿元（调整前为5.94、6.76、7.75亿元），EPS分别为1.13、1.31、1.53元，对应PE为89倍、77倍、65倍。

根据嘉士伯2020年年底前解决同业竞争的承诺，我们预计并表后上市公司2020-2022年收入分别为112.30、130.89、150.52亿元，归母净利润分别为8.73、9.91、12.67亿元，EPS分别为1.80、2.05、结构升级持续推进2.62元，对应PE为55倍、49倍、38倍，给予“买入”评级。

风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；中泰证券因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。