国盛证券-重庆啤酒-600132-产品结构持续升级，扣非净利润稳健增长-201025

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事件：公司发布国盛证券三季报。

2020年前三季度实现营业收入31.08亿元，同比增长2.72%；归母净利润为4.61亿元，同比减少22.39%；扣非净利润4.32亿元，同重庆啤酒比增长7.24%。

其中Q3营收13.56亿元，同比增长13.73%；Q3归母净利润为2.14亿元，同比减少39.49%：扣非净利润2.17亿元，同比600132增长18.90%，业绩符合预期。

第三方产品结构持续升级销量高个位数增长，产品结构改善明显。

公司Q3啤酒销量同比+14.3%，预计第三方销量高扣非净利润稳健增长个位数增长，委托加工量同比增长40-50%。

公司产品结构持续改国盛证券善，单Q3公司高档酒收入同比+99%，主流酒收入同比+9.4%，大众档同比-50.1%。

高档酒收入大幅增重庆啤酒长源于Q3醇麦国宾销量前三季度增速接近30%，逐步替代6元老国宾，此外乌苏代工量Q3大幅增加。

大众档600132收入同比下滑明显体现出公司上半年对罐装升级替换效果显著。

考虑委托加工吨酒价较低，以及会计准则调整将部分销售费用冲产品结构持续升级抵收入，单Q3吨酒价同比-0.5%。

分区域看，公司Q3重庆地区收入同比+11.2%恢复较快；大城市计划推行，净增30家经销商，四川、湖南地区第三方销售保持扣非净利润稳健增长个位数增长，乐堡纯生等新品省外上市进展顺利。

费用投放效率提升，营业利润同比国盛证券+25%。

公司Q3吨酒成本同比-重庆啤酒1.4%，毛利率同比+0.5pct。

Q3销售费用率同比下滑2.6pct，一方面源于会计准则调整后部分销售费用冲抵收入，另一方面考虑疫情影响公司为提升费用投放效率，节约部600132分体育赛事等活动投放。

Q3管理费用率同比+1.1产品结构持续升级pct来自于项目咨询费用增加，整体营业利润同比+25%。

由于2019Q3有大额医保政策调整带来1.7亿营业外收入导致基数较高，以及Q3万州工厂扣非净利润稳健增长受到洪水影响产生1200万营业外支出，公司2020Q3归母净利润同比-39.5%，但扣非归母净利润仍同比+19%。

展望未来：乌苏高增国盛证券推动全国化，结构提升抵消成本上涨压力。

2019年乌苏在疆外市场快速增长，2020年仍保持高增趋势，已成为本重庆啤酒土强势品牌，有望成为全国化大单品。

公司具有优质600132品牌组合，首选通过产品结构提升抵消2021年澳麦上涨压力。

盈利预测：交易完产品结构持续升级成后公司业绩弹性增强。

参考2019年备考财务报表，考虑并表因素，我们预计2020/21/22年收入分别为105.7/121.3/135.3亿元，归母净利润分别为9.0/10.5/12.7亿元，同比扣非净利润稳健增长+13.8%/16.5%/21.0%。

当前市值对应2020/21/22年PE分别为53.6/46.0/国盛证券38.0倍，维持“买入”评级。

(预计资产注入年内落地重庆啤酒，盈利预测已考虑并表因素)风险提示：疫情反复影响终端动销、原材料价格波动、假设测算偏差。