中信证券-中国飞鹤-6186.HK-跟踪报告：三问三答，强大实力支撑持续高确定性成长-201026

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本文从行业趋势、渠道情况中信证券以及品牌规划三个方向解答市场近期的顾虑与困惑。

中国飞鹤在奶粉行业集中度提升背景下，我们看好飞鹤奶粉行业绝对龙头地位，综合实力不断巩固&品牌策略升级，预计未来3年业绩确定性高、市占率有望提升至30-40%。

上调6186.HK1年期目标价至24元，维持“买入”评级。

问一：奶粉行业情况及未来趋势如何看？2016年之前，奶粉行业内外资品牌交替领先；2016-2018年注册制下杂牌清退，国内/国外龙头品牌抢占份额，市占率均有提升；2019年后龙头品牌间竞争加剧，优秀龙头企业（飞鹤君乐宝/A2）持续抢占其他内/外资品牌跟踪报告份额。

2020年疫情加速三问三答行业分化趋势。

①国内品牌：2020年7-8月，我们估算飞鹤线下渠道市占强大实力支撑持续高确定性成长率达到18%左右、同增约5Pcts；君乐宝市占率提升约3Pcts至7-8%；澳优同比微增；合生元/伊利市占率同比下降。

②外资中信证券品牌：根据各公司三季报，除A2线下渠道市占率保持增长外，其他外资品牌市占率延续下滑趋势。

惠氏婴儿配方奶粉市占率持续萎缩、幅度略有缓和；达能因疫情及中国飞鹤高基数影响市占率双位数同比下滑；美赞臣依靠线上发力基本维持市占率水平；雅培在Q3季报中指出销售面临挑战，拖累东南亚大区增长。

问二：疫情&抢份额背景下，飞鹤如何保持渠道秩序？在疫情中，飞鹤管6186.HK理层、销售团队和渠道快速协同、收放自如，实现市占率加速提升，展现了公司综合实力。

①以价格管控为核心确保渠跟踪报告道利润：公司充分发挥审计/销售团队人员、信息化系统的作用，严密监控渠道货品流转，确保渠道健康、价盘稳定。

2020Q1在行业库存高位的情况下，公司先于行业发现问题，率先引导去库存；对于部分北方市场零售价偏低的情况，公司直面问题积极应对，与经销商、门店充分沟通，三问三答采取“控盘分利”的手段，确保地区价盘稳定，效果显著。

②随时应变&敢于扩张：疫情凸显了公强大实力支撑持续高确定性成长司团队的快速反应能力和冲劲，线上/线下渠道营销均领先行业。

春节因疫情居家期间，在行中信证券业中率先推出线上直播，通过导购员确保最后一公里配送；2020Q2，随着疫情恢复，公司带头在线下组织母婴渠道活动，帮助自身动销的同时，支持线下渠道恢复，受到渠道广泛认可。

疫情考验下，公司抓住机遇快速发展的同时，还不断地发现自身问题、中国飞鹤解决问题，动态调整并升级渠道体系，销售靓丽的同时价盘稳定，展现了极强的综合实力。

问三：基于当前行业发展趋势，公司未来品牌规划及打6186.HK法？在行业集中度提升&高端化背景下，公司会逐步从“一点击破”向“多点开花”推动，在主打星飞帆的同时，全力推动臻稚有机和高端产品的销售（截至2020H1，公司星飞帆/臻稚有机/高端奶粉占比约为54%/6%/17%）。

①星飞帆产品于2020年5月换装升级，新产品升级了OPO等营养素实现更亲和母乳的配方，持续提升产品口跟踪报告碑；②臻稚有机产品重要性提升，于2020年10月23日迎来代言人吴京，将与星飞帆形成超高端、双主打产品搭配；③2020年，公司主动挖掘高端产品发展潜力，上半年高端产品实现收入同比增长73%，预计下半年会维持上半年的高增长趋势。

高端产品的发展一方面给公司未来增长带来补充，三问三答另一方面高端价格带产品为超高端价盘稳定起到支撑作用，满足部分渠道门店对于高毛利单品的需求。

风险强大实力支撑持续高确定性成长因素：食品安全风险；行业竞争加剧；新市场&新产品开拓不及预期。

投资建议：在奶粉行业集中度提升背景下，我们看好飞鹤奶粉行业绝中信证券对龙头地位，综合实力不断巩固&品牌策略升级，预计未来3年业绩确定性高、市占率望提升至30-40%。

维持2020/2021/2022年中国飞鹤EPS预测至0.65/0.82/0.99元，上调1年期目标价至24港元、对应2021年26倍PE，维持“买入”评级。