中泰证券-三全食品-002216-利润弹性释放，看好餐饮及新品增长-201026

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事件：公司发布三季，2020年前三季度营收52.04亿元，同比增长23.61%；归母净利润约5.71亿元，同比增长389.39%；其中20Q3营收14.75亿元，同比增长中泰证券26.26%；归母净利润1.18亿元，同比增长324.87%。

红标稳健，绿标恢复较快，涮烤汇+早餐系列持续爆量驱动收入稳三全食品健增长。

从季度看，公司Q1-Q3收入增速分别为16%、33%002216、26%，其中20Q3收入增长略高预期。

根据我们渠道调研，从渠道拆分利润弹性释放看，预计红标收入增长双位数保持稳健，绿标Q3随着餐饮渠道复苏，预计同比增长40%以上，长期看好公司餐饮渠道开拓及绿标快速增长驱动；从品类调研情况预计，公司水饺、汤圆依旧维持双位数较快增长，主因经销渠道改革激发活力+传统品类新品创新加快双驱动，涮烤类产品预计翻倍增长，去年预计收入在4-5亿，成为公司未来品类扩张的第二增长曲线，Q3积极推动馅饼新品类，定位早餐市场，目前处于爆量期，展望20Q4，虽然收入高基数，但是考虑渠道改革红利仍有延续+餐饮绿标加速+涮烤、早餐新品催化，收入仍有望双位数稳健增长。

公司毛利率稳健提升，销售费用率持续下降，看好餐饮及新品增长推动Q3利润弹性释放。

公司20Q3毛利率33.07%，同比+1.77pct主因新品推广超预期，产品结构升级加速+买赠同比减弱驱动，20Q3公司仍受益渠道改革红利，经销商收入占比持续提升，带来渠道运营效率提升，销售费用率同比下降2.8pct至23.4%，同时管理费用率下降1.55中泰证券pct至2.02%，财务费用率基本持平。

考虑19Q3低基数+公司渠道改革红利+产品升级加速，驱动公三全食品司20Q3归母净利率同比提升5.6pct至8%，扣非净利率5.61%，同比+4.56pct，20Q3非经常损益3555万元主因Q3获得政府补助等，公司扣非利润8266万元，同比+576%，释放利润弹性。

现金流002216稳健，展望未来，预计毛利率保持稳健，销售费用率仍有下降空间。

公司前三季度.经营活动现金流量净额同增630.18%，主因利润增加、应收周转率提升及同期对原料战略储备基数较低所致；投资活动现金流量净额同增201.37%，主要是报告期购买银行理财产品增加及购置利润弹性释放部分固定资产设备所致；合同负债较期初减少42.50%，主因淡季预收经销商客户货款减少所致。

展望20Q4及未来，我们认为收入增长是关键，看好品类扩张+餐饮发力下收入有望保持10%以上增长，看好餐饮及新品增长随着运营效率提升，费用率稳健向下驱动净利率稳步提升。

盈利预测及投资建议：考虑公司上半年疫情收益+涮烤汇打开新品类增长点，加之Q3收入利润低基数下，中泰证券持续释放利润弹性，我们预计20-22年收入71.4、81.9、92.7亿元，同比+19.3、14.7%、13.2%，考虑非经常损益的影响，预计净利润分别为7.4、7.7、8.8亿元，同比+236.8%、4.4%、13.6%，对应PE为34X、33X、29X，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险、三全食品市场竞争加剧、原材料价格波动。