华西证券-健盛集团-603558-无缝国内工厂已恢复满产，期待明年复苏-201028

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事件概述20年前三季度收入/净利/扣非净利分别为11.51/0.58/0.45亿元，同比下降12.3%/74.38%/78.18%，收入符合预期、净利低于预期；经营现金流2.17亿元、远高于净利，经营现金流/净利为372%、主要由于存货减少0.5华西证券4亿元以及计提折旧摊销。

20Q3收入/净利/扣非净利为4.22/0.03/0.06亿元、同比下健盛集团降13%/96%/93%。

分析判断:我们估计，目前公司棉袜处于满产生产，603558无缝国内工厂满产、越南工厂受疫情影响尚未正常运行。

分品类来看，1）棉袜业务偏刚需、基本满负荷，20Q3收入个位数增长、累计低双位数下降；2）无缝业务受益优衣库家居运动产品订单，Q3国内恢复满负荷、产能利用率恢复至70-80%，越南工厂受疫情影响产能无缝国内工厂已恢复满产利用率估计在低双位数左右，我们估计20Q3无缝收入中双位数下降；分客户来看，无缝主要受DELTA优先排单给自有工厂影响较大，但HM、PUMA订单恢复较好。

20年前三季度，毛利率为20.21%、同比下降9.16PCT，主要由于客户砍单后产能利用率下降、以及客户阶段性降价（估计下滑3-5%）；净利率为5.04%、同比下降12.2期待明年复苏6PCT，主要由于毛利率下滑、费用率提高以及政府补助减少。

从费用率看，20年前三季度，销售/管理/财务费用华西证券率分别为3.15%/7.74%/1.29%，同比提升0.35/0.96/0.99PCT，财务费用率提升主要由于利息收入减少以及汇率变动损失；此外，其他收益/收入受政府补助减少同比下降1.26PCT。

20Q3毛利率为18.55%、同比下降11.91PCT/环比提升0.82PCT，净利率为0.75%、同比下健盛集团降16.47PCT/环比提升0.68PCT。

20Q3销售/管理/财务费用率分别为2.95%/7.00%/3.60355811%，同比提升0.17/0.67/4.25PCT、环比下降0.89/2.38/-1.78PCT。

投资建议我们判断，短期来看，疫情砍单影响已在上半年体现，Q3无无缝国内工厂已恢复满产缝业务客户逐步恢复、国内工厂已实现满产，未来关注疫情缓解、订单逐步回暖，越南产能投放；中长期来看，行业洗牌有利于优质公司集中度提升，公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势，有望提升市场份额。

考虑Q3净利低于预期，将20年EPS下调6%至0.27元，但考虑明年疫情缓解、订单回暖背景下产能利用率逐步回归正常以及越南产能投放，维持2021、2022年EPS为0.66、0.88元，目前股价对应20/21PE38/15x，目前股价已反映一定悲观预期，维持期待明年复苏“买入”评级。

风险提示疫华西证券情发展的不确定性、产能爬坡速度低于预期、汇率波动风险、棉价波动风险、系统性风险。