西部证券-五粮液-000858-三季报点评：回款发货与销售错位影响业绩，坚信公司中长期价值-211107

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mmary摘要内容公司前3Q营收497.2亿元，同比+17.0%；归母净利润173.3亿元，同比+19.1%；单Q3营收129.7亿元，同比+10.6%；归母净利润41.3亿元，同比+11.8%；业绩低于预期。

经销商出货及终端动销正常增长，公司单三季度真实发货低于预期。

公司收入低预期主要系：1）去年疫情下动销受影响，同时根据渠道反馈部分产品在中转仓留存，今年一起发出后动销端在低基数情况下实现快增长，前3Q经销商出货增速超过30%，但今年经销商开票回款呈稳健增长的态势，两者在基数和节奏上有所错位；2）Q3销售大省江苏疫情及河南洪水扰动需求及发货。

截至Q3末合同负债46.9亿元，同比+3.1亿元，环比-16.4亿元，主要系公司三季度回款节奏环比有所控制，Q3销售收现158.8亿元，同比+59.4%，经营性现金流净额66.9亿元，反映公司实际经营质量仍然较高。

结构改善持续拉升毛利率，税金率受疫情影响小幅波动。

Q3公司整体毛利率76.1%，同比+1.6pct，主要系普五团购占比持续提升以及经典五粮液放量贡献。

销售/管理费用率同比-0.19/-0.06pct，费用率基本持平，净利率实现33.37%，同比+0.48pct。

投资建议：当前普五批价稳定在970-990元之间，渠道回款及发货比例普遍在90%以上，经销商库存处在低位。

前三季度业绩符合公司预期目标规划，回款销售错位致短期波动，今年甩掉前期库存包袱后可轻装上阵，中长期成长性及确定性仍强。

我们预计21-22年收入671/792亿元，同比+17%/18%，利润237/287亿元，同比+19%/+21%。

维持买入评级。

风险提示：食品安全风险、宏观经济风险。