国信证券-互联网行业专题研究：金融科技大时代~奔腾的蚂蚁，稳健的腾讯（一）-201030

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支付业务：蚂蚁和腾讯并非势均力敌，腾讯胜在格局蚂蚁和腾讯的支付业务存在显著分化：支国信证券付在蚂蚁体内承担了流量入口的重任，其盈利需求让位于战略需求；而微信支付在格局上优势显著：线上“腾讯系”电商份额快速扩张，线下随着“一码通行”的推进，微信支付的优势有望继续扩大。

格局决定盈利，微信支付不仅可以作为金融业务的流量入口，同时也具备较强的互联网行业专题研究盈利能力。

我们测算，20金融科技大时代~奔腾的蚂蚁19年，腾讯的商业支付收入增速显著高于蚂蚁，并且有望在2020年以后加速分化。

支付格局演绎：线上双寡头稳固，线下微信支付优势显著短期来看，线上支付双寡头格局稳固，京东稳健的腾讯（一）、美团、拼多多等互联网企业独占份额较小；线下场景中，商家格局更为分散，用户习惯起决定性作用，尤其是“一码通行”的推进，微信支付的优势有望强化。

信贷业务现状：蚂蚁深刻改变业态，需求足够浩瀚互联网信贷所面向的长尾客群，国信证券具有旺盛的借贷需求。

得益于完善互联网行业专题研究的征信体系，蚂蚁的信贷业务一直在引领市场，也显著领先腾讯：1）个人消费贷：蚂蚁个人消费贷使用人数超过5亿，在贷余额超过1.7万亿；微信分付迟到5年，尚未全量放开；2）小微信贷：我们测算，蚂蚁服务客户超过2000万，超过腾讯微业贷的20倍。

如何看待蚂蚁及腾讯信贷业务的成长性？蚂蚁的三大业务有所分化：花呗不缺需求，风控能力突出，预计未来3年收入增速为27%；借呗监管趋严，金融科技大时代~奔腾的蚂蚁增速可能会放缓；小微贷受政策呵护，蚂蚁服务客户数有翻倍空间。

腾讯的机会仍然广阔，但需要时间：信稳健的腾讯（一）贷业务的马太效应不强，后入局者持续拥有机会。

腾讯的消费贷、现金贷均未全量放开，当下的要点是完善小程序电商生态，线下国信证券推进商户的间连转直连，从而积累完善的用户数据，场景及数据完善后，变现只是时间问题。

投资建议我们认为蚂蚁集团的合理估值为1.7-2.5万亿，腾讯金融科技业务合理估值为即合理互联网行业专题研究估值约1.2-1.8万亿。

首次覆盖，给予蚂蚁集团“买入”评级；维持腾讯控股“买入金融科技大时代~奔腾的蚂蚁”评级。

风险提示：政策风险；支付业务格局发生变动的风险；宏观经济波动的风稳健的腾讯（一）险等。