中信证券-债市启明系列：经济增速下行和政策见效的间隙-211108

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上周债券市场持续上涨，背后是经济增速持续下行的预期和货币政策维稳操作。

当前债券市场面临着经济底部尚未确认的格局，但是我们认为宽信用政策已经边际宽松、宽信用的方向较为确定，且随着10月份金融数据公布将确定金融底部。

当前处于经济增速下行和政策见效的间隙，未来债券市场将面临经济和金融分化的格局，市场情绪将更为纠结。

▍经济的底部还未确认，市场交易经济增速延续下行。

制造业和非制造业PMI指数均下滑，从总量层面看经济增速仍然具有一定的下行惯性。

“稳价”政策效果显著，通胀担忧有所缓解。

但开工率整体下行，生产端仍然受限。

散点疫情反复，消费再遇扰动。

更受市场关注的是，房地产步入下行周期，地产政策边际宽松效果有限，由房地产所引发的土地流拍、广义财政收入降低对地方政府形成的财政难题。

▍央行表现出维稳资金面的决心，月初连续增加逆回购投放规模，稳定资金利率。

在面临大量的流动性回笼的环境下，央行并没有持续100亿元逆回购操作，而是两次增加逆回购操作至1000亿元。

相应地，资金利率进入11月后持续下行，隔夜利率进一步回落至2%以下。

此前市场担心11月政府债券供给压力增大导致流动性缺口扩张，但在央行增加逆回购投放规模之下，资金面不稳定的担忧缓解。

▍短期内市场将面临经济和金融分化的环境，这也是政策见效的间隙。

经济底出现之前，政策仍然处于偏积极的方向上，尤其是财政政策的发力会更快地显现。

随着政策逐步发力，金融底料将在10月份金融数据上得到确认。

经济和金融分化的格局将成为后续债券市场面临的主要环境。

政策托底、金融回暖、经济增速下行的组合将使得债券市场投资者陷入纠结。

2019年一季度债券市场同样处于经济和金融分化的环境，利率处于震荡行情。

而从2019年4月份利率快速回升来看，一旦出现宽信用和经济基本面回暖迹象，利率的调整也会很迅速。

▍债市策略：上周债券市场持续上涨，背后是经济增速持续下行的预期和货币政策维稳操作。

当前债券市场面临着经济底部尚未确认的格局，但是我们认为宽信用政策已经边际宽松、宽信用的方向较为确定，且随着10月份金融数据公布将确定金融底部。

未来债券市场将面临经济和金融分化的格局，市场情绪将更为纠结。

近期10年国债到期收益率从最高的3.04%下行至2.89%，要进一步向下需要更强触发因素，目前看无论是通胀、金融数据还是政府债券供给、MLF到期等都很难形成更强的利多。

我们认为后续10年国债利率大概率维持在2.9%附近震荡。