天风证券-歌力思-603808-Q3线上表现靓丽，线下环比持续改善，细分领域优势依旧-201101

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事件：公司披露2020Q3业天风证券绩，整体业绩数据持续改善。

公司2020年Q1~Q3实现营收13.46亿元（-28.57%），实现归母净利润3歌力思.42亿元（+24.09%），其中扣非后归母净利润达到8397.08万元（-64.83%），非经营性损益主要来源于公司Q1~Q3非流动资产处置。

2020Q3实现营收5.32亿元（-13.99%），环比Q2跌幅明显收窄改善；Q3公司实现归母净利润0.79603808亿元（-6.60%），环比Q2归母净利润0.19亿元（-81.60%）明显回升。

品牌端：各品牌业绩持续改善，Laurèl同比提升，IROParis同比转正1）主Q3 线上表现靓丽品牌ELLASSAYQ1~Q3实现营收6.17亿元（-16.61%），毛利率达到71.49%（+1.71pct）；其中Q3实现营收2.37亿元（-9.97%），毛利率为72.15%（+3.21pct）。

2）Laurèl品牌Q1~Q3实现营收9245.81万元（+15.7%），毛利率达到68.82%（-8.19pct）；其中Q3实现营收4182.43万元（+62.线下环比持续改善78%），毛利率为58.70%（-9.42pct）。

3）EdHardy及EdHardyX品牌Q1~Q3实现营收1.63亿元（-48.19%），毛利率达到63.86%（-3.88pct）；其中Q3实现营细分领域优势依旧收6548.22万元（-21.14%），毛利率为62.73%（+0.38pct）。

4）IROParis品牌Q1~Q3实现营收3.95亿元（-20.34%），毛利率为59.56%（-5.1pct天风证券）；其中Q3实现营收1.69亿元（+10.28%），毛利率为54.79%（-12.26pct）。

5）新引进se歌力思lf-portrait品牌Q1~Q3实现营收1083.58万元。

按门店类型：线上销603808售高速增长，智慧零售推动线下渠道稳步增长直营渠道：2020Q1~Q3累计实现营收9.09亿元（-7.79%），毛利率达到69.84%（-1.47pct），其中Q3实现营收3.43亿元（+8.34%），毛利率为67.82%（-1.61pct）。

分销Q3 线上表现靓丽渠道：2020Q1~Q3累计实现营收3.88亿元（-41.52%），毛利率达到56.79%（-6.64pct），其中Q3实现营收1.84亿元（-14.81%），毛利率为56.49%（-7.49pct）。

直营渠道快速恢复，环比迅速线下环比持续改善回升，Q3同比归正，分销渠道同比跌幅逐渐收窄，整体来看公司直营渠道业绩表现优于分销渠道。

按销售渠道：线上渠道保持高速增长，线下渠道环比20H1加速修复细分领域优势依旧改善线上渠道：2020Q1~Q3累计实现营收2.03亿元（+148.96%），毛利率达到70.31%（+20.59pct），其中Q3实现营收5744.21万元（+120.60%），毛利率为65.45%（+7.11pct）。

天风证券线上渠道Q3延续高速增长，渠道盈利能力稳步提升，我们经归纳认为主要得益于公司构建的直播运营平台和营销团队，成功实现从电商平台至社交媒体的多样化渠道延伸。

线下渠道：2020Q1~Q3累计实现营收10.93亿元（-30.23%），毛利率达到65.12%（-3.98pct），其中Q3实现营收4.70亿元（-7.29%），毛利率为63.67%（-4.00歌力思pct）。

线下渠道Q3加速恢复，环比2020H1跌幅快速603808修复改善。

盈利能力保持稳定，销售费率有所上升毛利率：2020年前三季度公司Q3 线上表现靓丽销售毛利率为65.01%（-1.07pct），Q3单季度毛利率为62.52%（-1.59pct）；毛利率水平相对稳定。

费用率：2020年前三季度公司销售/管理/财务/研发线下环比持续改善费用率分别为39.30%（+8.34pct）、7.84%（-1.85pct）、0.62%（+0.08pct）、2.97%（-0.78pct）；2020Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为37.40%（+5.05pct）、2.94%（-6.32pct）、-0.41%（-2.22pct）、2.35%（-1.60pct）。

其中管理、研发费用率细分领域优势依旧下降幅度较大主要系公司适应疫情下市场环境，压缩研发支出缩，减少后台费用，以及处置百秋网络股权所致。

归母净利率：公司Q3归母净利率达到14.90%（+1.18pct）天风证券，环比Q2归母净利率4.61%明显改善。

运营能力整体保持稳定，存货周转效歌力思率环比改善公司20Q3存货规模5.04亿元（-13.01%），规模有所缩减，Q3库存周转天数达到315.13天（+82.01天），环比H1存货周转效率逐步改善；20Q3应收账款规模为2.50亿元（-17.53%），应收账款周转天数Q3达到63.75天（+15.53天）。

Q1~Q3经营性现603808金流净额为11.85亿元（-62.13%），其中Q3现金流净额为5834万元（-28.87%）。

维持“买入”评级，考虑到1）公司2020年2月剥离百秋电商业务、公司未来短期营收端盈利端有所缩Q3 线上表现靓丽减，2）公司20Q1~Q3一次性非流动资产处置损益产生约3亿元非持续性经营利润，3）我们适当下调21~22年公司盈利预测。

预计公司2020~2022年分别实现营业总收入19.53、21.14、23.05亿元，同比分别增长-25.26%、8.25%、9.05%，2线下环比持续改善0~22年归母净利润分别为4.36、3.71、4.02亿元（20~22年原值为4.36、4.02、4.71元），对应EPS分别为1.31、1.12、1.21元，对应P/E分别为11.13、13.07、12.06倍。

风险提示：高端女装线上需求增长速度放细分领域优势依旧缓；线上渠道费用、直播电商社交电商费用开支超出预期；门店店效提升不及预期等。