银河国际-上海医药-2607.HK-前景仍然缺乏惊喜；维持「持有」评级-201029

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■上海医药的三季度业绩显示分销业务复苏好于预期，但工业业务复苏差于银河国际预期。

由于公司管理销售及控制成本得上海医药宜，净利润基本符合预期。

■我们将2020/21/22年的每股盈利预测下调了2.9%/4.3%/3.6%，以反映工业业务复苏放缓以及我们对更严格的行2607.HK业政策的预期。

■我们将目标价从14.64港元（7倍2021年市盈率）下调至12.56港元（6倍前景仍然缺乏惊喜；维持「持有」评级2021年市盈率，已假设人民币升值）。

下调目标估值是反映我们对更严格的行业政策的预期，这将影响股份的银河国际估值。

维持「上海医药持有」评级。

20财2607.HK年三季度业绩摘要上海医药20财年首9个月的收入为1,403亿人民币，同比下降0.2%。

其中医药工业实现收入173.70亿元，同比下降1.8%，60个重点品种销售收入98.05亿元，同比下前景仍然缺乏惊喜；维持「持有」评级降3.4%，毛利率为71.14%。

医药分销业务银河国际实现销售收入1,227.90亿人民币，同比上升0.5%。

医药零售业务实现销售收入59.66亿上海医药元，同比上升1%。

20财年首9个月归属于上市公司股东的净利润为36亿人2607.HK民币，同比增长6%。

这约占我们和市场对公司20财年全年预测的76.5%/80%前景仍然缺乏惊喜；维持「持有」评级，符合预期。

20财年首9个月的净经营现金流为52亿人民币，同比增长77%，这主要是银河国际受惠于公司货款回笼量增长。

医药分销业务在三季度复苏医药分销上海医药业务在20财年三季度实现强劲复苏，收入同比增长12.7%(20财年上半年：-5.9%)。

但是我们对业务前景仍然保持谨慎，这是因为:1).集中采2607.HK购扩展到更多的仿制药;2).持续的国家医保药品目录讨论;3).更严格的诊断相关分类及要求医生提供更严格的处方。

因此，我们预计公司在20至22财年的前景仍然缺乏惊喜；维持「持有」评级毛利率将会下降。

研发有望推动医药工业业务长期发展上海银河国际医药在20财年首9个月研发投入了10.4亿人民币(同比增长21%)。

截至20财年9月底止，创新药物的研发进度如下:1).“SPH3127”(用于治疗轻至中度高血压)的Ⅱ期临床试验已经完成，Ⅲ期临床方案已获国家药监局(CDE)批准;2).“LT3001”(用于治疗急性中风)正在开展期临床试验；3).2020年8月引进的新一代重组疱疹溶瘤病毒“T3011”目前已开展Ⅰ期临床试验；4).抗肿瘤小分子新药“SPH4336片”正在开展Ⅰ期临床试验；5).抗肿瘤新药ErbB2抑制剂“SPH3261”的临床试验申请已获CDE受理；6).完成了抗肿瘤新药c-Met选择性抑上海医药制剂“SPH3348”Ⅰ期临床试验首例受试者入组。

在仿制药方面，共有9种药物(10个品规)(包括右佐匹克隆片、盐酸二甲双胍片、盐酸氨溴索胶囊)通过了仿制药一致性评价，目前获批品种已经增加到15种(19个品规)，我们认为上海医药的研发将长期2607.HK推动其医药工业的发展，不过其现有产品可能会受到更严格的行业政策影响，包括要求降低药品价格、制定更严格的处方以及医院严控开支等。

医药工业业务有望在21财年复苏医药工业业务的收入在三季度基本持平(同比下降0.8%)，这低于我们的前景仍然缺乏惊喜；维持「持有」评级预期。

我们预计，在国内继续防控新冠肺炎疫情的情况下，患者回流医院及60个重点药品的销售大增将带动公司的医药工业业务收入在2021财年务复至银河国际低双位数增长。