西南证券-拼多多-PDD.US-2020年三季报点评：盈亏平衡点跃迁始动，消费双循环径入内需-201117

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事件：拼多多发布2020Q西南证券3业绩。

2020Q3单季公司实现营收142.1亿元，同拼多多比增长89%；扣非归母净亏损收窄至8.83亿元，NON-GAAP净利润达到4.66亿元，单季度首次扭亏为盈；经营活动现金流为83.2亿元，同比增长218%。

公司收入与利润均超预期，主要系在线营销服务收入的PDD.US增长。

用户指标表现亮眼，G2020年三季报点评MV实现高速增长。

公司截至20Q3过去12个月活跃买家盈亏平衡点跃迁始动达7.3亿（同比+36%，环比+15%），实现GMV为1.46万亿元（同比+73%）。

截至20Q3末，月活跃用户数达6.4亿（同比+5消费双循环径入内需0%，环比+13%），人均GMV提升至1993元（同比+27%）。

公司通过深入改造C2M模式降低供应链成本，通过社交拼团和算法优化降低流量成本，通过持续的百亿补贴活动实现低频高客单价向高频低客单价的转化，三端发力用户增长效果显著，且用户粘性不断增强，据公司数据，20Q3拼多多用户使用时长独占中国所有电商服务平台用户总时长的4西南证券1%。

长期来看，公司活跃用户数拼多多与人均GMV有望进一步突破，未来营收与利润增长空间广阔。

公司业绩高质量增长，品牌建设助力经济“双PDD.US循环”。

本季度营收强劲增长主要系2020年三季报点评在线营销服务收入高速增长，这得益于：1）持续推出“真香节”、“电玩节”和“百亿补贴节”等创新营销节日；2）“百亿补贴”加速覆盖全品类商品，多家大品牌开设官方旗舰店；3）母婴品类广告收入快速增长。

政策面上，公司通过推动农产品分销盈亏平衡点跃迁始动、品牌建设等措施抓住内循环的增量机会。

其中“新品牌计划”作为拼多多品牌建设的重要战略已初具规模，20Q3日均定制化消费双循环径入内需商品销售量超过200万单。

10月公司宣布“新品牌升级计划”助力中国企业复工复产，预计2025年前将扩容至50西南证券00家企业及100个产业带，1万亿元的产品定制将对接内循环市场需求。

基于公司现有全域流量，新品牌计划商家的营拼多多销费用有望注入业绩增长新动力。

百亿补贴提升品牌认知，费用控PDD.US制得到持续改善。

本季度公司营销费用为100.7亿2020年三季报点评元，研发费用为18亿元。

在规模效应下，营销费用率降至7盈亏平衡点跃迁始动0.9%（同比-21.1pp，环比-3.9pp），研发费用率降至12.7%（同比-2.3pp）。

得益于平台本分、持续的百亿补贴输出，活跃用户基数加速扩充，回消费双循环径入内需购率和忠诚度不断提高。

中长期看，在平台交易规模增长下，伴随平台千人千面算法优化、用户体验感及对平台依赖性的提升，公司有望提升其供应链议价能力，费用率将得到进西南证券一步改善，单用户收益提高，从而形成良性循环。

买菜业务延伸农业电商，拼多多高频场景激发协同效应。

“多PDD.US多买菜”是公司对农业电商重视的自然延伸，目前已经上升至APP首页与“百亿补贴”同优先级。

不同于社区团购的定位，平台主动满足用户向线上转移的生鲜及杂货商品购买需求，并持续在农业方面创新和投资，以买菜的形式打造新的基础设施2020年三季报点评建设。

公司以拼好货起家，主营农产品具有先发优势，同时擅长挖掘社交盈亏平衡点跃迁始动电商流量，买菜用户群体与平台本身流量重合度高，叠加公司着力投入供应链建设并开放寻求合作伙伴。

目前买菜AOV较低，预期将受到更高的用户使用频率补偿，规模起量消费双循环径入内需后有望反哺自身电商平台，产生协同效应进而拉升更高的客户价值。

投资建议：预计公司2020-2022年营收分别为509.1/809西南证券.2/1205.8亿元，归母净利润分别为-59.1/-30.6/47.8亿元，对应PS分别为23.5/14.8/9.9倍。

基于低线城市网络零售潜力较大，平台“百亿补贴”开拓高线城市尚在早期，且公司复购率和客单价均有一定上升空间，微信流量和自身的社交网络不断拓展的逻辑下，拼多多建议积极关注。

风险提示：在线营销行业竞争加剧风险；内容监管风险；PDD.US互联网行业政策风险。