西南证券-哔哩哔哩-BILI.US-平台流量由俭入奢，商业化率再创新高-201119

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事件：哔哩哔哩发布2020年三季度业绩：三季度实现营收同比增74%至32.6亿元，月活用户同比增54%至1.97亿，日活用户同比增42%至53西南证券00万，月均付费用户同比增长89%至1500万。

游戏业务收入同比增37%至12.75亿元；增值服务收入同比增116%至9.80亿元；广告收入同比增126%至5.58亿元；电商及其他同比增83%至4.13亿元，公司毛利率连续六季度哔哩哔哩环比上涨至23.6%。

非游戏平台收入驱动业绩增长，BILI.US“由俭入奢”带动流量价值。

Q3期间公司非游戏收入达19.5平台流量由俭入奢亿元，占比60%，游戏业务收入达12.8亿元，占比40%。

非游商业化率再创新高戏收入由增值服务、广告和电商三部分平台业务组成，其同比增速均超过游戏业务增长，可见公司逐渐摆脱对单一游戏业务的依赖性，其平台价值得到进一步凸显。

平台流量在游戏以外的直播、电商、增值西南证券服务和广告业务，均已形成并继续强化增长态势，伴随欢喜传媒、英雄联盟、索尼的深度合作，有望进一步驱动平台的流量“由俭入奢”，提升流量ROI。

加速进击商业化，营收创历史新高，付费用户同比翻番：1）2020年三季度月活用户同比增加54%，达到1.97亿人，移动端月活用户同比增加61哔哩哔哩%，达到1.84亿人，日活用户同比增加42%，达到5300万。

Q3正式会员数为9700万，同比增BILI.US长56%。

新平台流量由俭入奢增用户中50%来自三线以下城市，加速下沉地区渗透。

2）月付费人数MPU同比增加89%，达到1500万，付费率达7.6%，MPU增长继续超过MAU增速，可见随着用户增长和平均年龄的提升（社区用户平均年龄已到商业化率再创新高21岁），商业化的效果将逐渐得到释放。

UP主-用户-内容之间的高质量增长持续强化：1）2020Q3的整体12个月用户留存率超80%，日均视频观看量达13亿，同比增长77%，月均互动量达55亿次，同比增长117西南证券%，人均日使用时长达81分钟。

社区活跃指标增速高于哔哩哔哩用户月活增速，继续体现社区的高质量增长。

2）2020Q3用户自产内容PUGVBILI.US占比为91%。

Q3月均活跃平台流量由俭入奢UP主人数达到170万，同比增长51%，月均投稿量560万，同比增长79%，万粉以上UP主数量同比增长75%。

内容生商业化率再创新高产端各项指标增速继续超出MAU增速，继续体现内容生产端的高质量增长。

游戏收入稳健增长，内部转化率进一步提升：1）游戏业务收入西南证券继续维持同比稳定增长。

2）哔哩哔哩公司目前拥有1款自研，44款独代，以及超过900款联运项目储备。

独代和联运产品数量的大BILI.US幅提升，有望获得更多的平台型可持续收入。

3）游戏作为B站第二大频道，通过现有频道流量和观看兴趣数据，使得B站游戏用户大部分平台流量由俭入奢来源于平台更精准的流量转化。

增值服务业务维持三位数增长，UP主直商业化率再创新高播流量转化加长生命周期。

大会员数西南证券量同比增长110%至1280万，其增速继续维持三位数增长且加速提升。

随着UP主多元化程度的提升，整体增值服务收入有望更加健康，同时B站作为平台有望获哔哩哔哩得更多的渠道定价权。

广告业务逆势增长加速，算法BILI.US提升有望提升货币化率天花板。

在宏观环境压力下，广告业务连续两个季度近60%的环比增长，可见广告平台流量由俭入奢主对B站平台的重视程度。

当前平台前五的垂类广告为电商、食饮、游戏、3C和汽车，随着平台广告商业化率再创新高主的持续入驻，B站有望能在视频广告的红利期，通过整合营销方案的升级和算法转化率的提升，获得更高的广告定价权。

20Q4展望：根据Q3业绩会的管理层指引，B站Q4单季度收西南证券入预计达到36-37亿人民币，较去年同比增长79%-84%。

盈利预测与估值：预计公司2020-2022年归母净利润分别为-2.7/-哔哩哔哩9.4/3.3亿元人民币，PS分别为10.0/6.2/3.8倍，考虑到1）疫情影响，游戏、直播、在线视频行业进入快速增长期；2）B站整体商业化还处于前期，营收体量较小；3）B站单用户价值与覆盖用户总数还远未到天花板，我们预计B站21年合理市值在200亿美元（未来6个月）。

风险提示：用户增速放缓风险、核BILI.US心用户流失风险、UP主活跃度下滑风险、付费用户渗透率下滑风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、业务成本增加风险、市场竞争风险等。