中泰证券-贵州茅台-600519-渠道加快变革，增长路径有效打开-201122

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事件：根据茅台时空显示，11月18日贵州茅台举行2020年直销渠道商座谈会，2020年四季度茅台直销渠道计划销售4160吨飞天茅台酒，2021年茅台直销要理性管价格，多开瓶维护好市场，把控区域平衡中泰证券和体验营销。

四贵州茅台季度直销渠道投放比例继续提升，有望进一步增厚利润。

2019年开始，公司进行渠600519道转型，由经销商为主、自营店为辅模式，转向经销商、直销、自营三重渠道体系，逐步将取消经销商量投放至直销和自营渠道，优化渠道分配以求提高价格管控效率。

渠道加快变革根据茅台时空，截至10月底，茅台已和68家直销渠道商合作，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等领域的优质企业。

本次直销渠道商会议，计划四季度在直销渠道投放4160吨飞天茅台，我们认为是渠道变革的强化体现，增长路径有效打开同时也为春节前平抑价格作准备。

我们对于四季度直销投放量在集团和股份公司之间分配比例做个测算，根据2019年8月9日公司公告《关于子公司向关联方销售产品的公告》，2020年销售白酒的关联交易也将不会超过2019年末净资产的5%，对应额度70.9亿元，根据2020年中报披露数据汇总，上半年销中泰证券售白酒关联交易约25.5亿，假设三季度关联交易额度为上半年一半，全年限额用满情况下，四季度关联交易为32.7亿元，对应飞天茅台酒销量约1800吨，即剩下至少有2360吨将直接通过股份公司直销渠道投放。

2019年直销收入72.5亿元，销量2652吨，吨均价273万元，与直销1399元+自营1499元价格基本匹配，按照该均价测算2020年四季度直销渠道贡献收入保守金额为64.4亿元（2360吨273万元/吨），与传统经销商渠道吨价182万元（按照每瓶969含税价计算）相比，直销渠道每吨均贵州茅台价提升91万元，多贡献报表利润约13亿元（吨价提升部分扣除消费税、所得税和少数股东损益所得），贡献全年净利润约3%。

按照上述测算，我600519们预计公司全年直销收入至少将达148.7亿元，约占全年收入15.2%，环比前三季度占比提升约3pct。