浙商证券-固定收益专题研究：长端利率是否已充分反映预期？-201203

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11月经济持续向好，PPI拐点已现11月各项经济数据持续改善：生产、投资、进出口、消费均有所提速，CPI回落、PPI经历底部区间后拐头向上。

长端利率已较充分反映预期10年期国债收益率上行至3.3%附近，而后进一步向上的空间可能比较有限，因为我们认为当前利率水平已经较充分反映了基本面逐渐修复、政策进一步退出、存单利率高企的预期。

长端利率已经包含对基本面逐渐修复的预期。

今年9-10月工业增加值增速（6.9%）已经超过去年四季度平均水平，预计11月增速将继续上行，明年一季度经济或至少持平于去年年底水平。

而2019年四季度的长端收益率的高点大概在3.3%，因此我们认为目前长端维持在3.3%附近基本涵盖了对于明年一季度经济表现的最低预期。

政策进一步退出的预期基本体现在长端利率中。

政策开始调整后，10年期国债利率已从底部向上反弹至3.3%附近，该位置代表降息前、疫情前的利率水平，目前的长端利率可能已经对应政策利率上调至疫情前的水平，也就是说已经部分反映了加息的预期。

临近年底同业存单利率保持高位的预期也包含在长端利率中。

短端利率DR007自7月以来基本围绕着7天逆回购利率小幅波动，并未对长端利率产生较大影响。

而同业存单利率成为了10年期国债的“锚”，目前市场对于同业存单在年底保持高位震荡已是共识，因此锚定同业存单的长端利率已然充分反映了此预期。

同业存单利率见顶回落或触发阶段性机会就近期而言，基本面将延续修复向好的趋势：11月经济数据持续向好，也已经体现在长端利率中。

政策基调保持不变：预计12月的政治局会议和中央经济工作会议与三季度货币政策执行报告关于下阶段货币政策的态度和整体基调方面不会有太大差异。

同业存单利率最有可能率先出现变化。

今年年底结构性存款压降任务即将结束，其对负债端的冲击将基本消失；年底财政存款集中投放有助于缓解银行跨年流动性紧张；明年1-3月同业存单到期规模明显下降；年初机构配债的需求将季节性上升，而同业存单利率在目前这个水平已经具备较强的配置吸引力。

因此预计同业存单利率可能出现松动，而存单利率的下行将可能牵引10年国债利率下行。

但此更多为阶段性机会，因为另外两个重要的影响因素――基本面和政策面（预期），在近期出现转向的可能性较小。

尽管现在同业存单利率已经成为长端利率的锚，但是仅靠同业存单利率驱动，很难形成趋势性行情。

而且若没有政策的转向、流动性环境的持续改善，同业存单利率下行的空间可能也较为有限，由此带来的行情级别需要谨慎判断。

风险提示：经济、政策超预期。