中信证券-2020年11月宏观杠杆率点评：金融周期下行对大类资产的影响-201210

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11月社科院口径宏观杠杆率约为270.2%，环比及同比均较前值抬升，但对于本轮债务（金融）周期见顶市场已基本形成共识。

从对经济周期及大类资产的影响来看，建议2021年上半年优先配置股票、商品、房地产以及包括人民币在内的新兴市场货币等风险资产，下半年逐渐转向债券和美元等避险资产。

▍11月宏观杠杆率延续扩张，但以同比增加衡量的债务周期顶部基本得到确认。

11月社科院口径宏观杠杆率约为270.2%，环比扩张0.4个百分点，同比扩张25.1个百分点，较前值24.8进一步增加，显示债务周期仍处于扩张阶段。

但参考“保持货币供应与反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配”的政策目标以及经济数据预测，则2021年全年杠杆率预计基本持平于2020年底，以杠杆率同比增加衡量的债务周期进入下行阶段，也即经济进入“紧信用”阶段，目前对于这一点市场已有预期。

值得一提的是，债务周期与M1增速的波动较为一致，而本次社融增速回落、M1增速延续扩张也较为符合这一历史经验。

▍从分部门的角度看，11月杠杆率扩张幅度的排序为居民>政府>非金融企业。

11月居民/政府/非金融企业杠杆率环比扩张0.42/0.15/-0.18个百分点，也即11月宏观杠杆率的扩张几乎全部来自居民杠杆的扩张，而非金融企业则产生负向的拉动作用。

从杠杆率的结构来看，历史上宏观杠杆率的波动主要反映非金融企业部门杠杆率的波动（因为其债务规模最大），因此企业部门杠杆率可能率先承压，而居民部门杠杆率与房地产周期较为相关，地产周期又与通胀周期较为一致，波动通常滞后于债务周期，因此居民杠杆率的扩张持续时间可能更长。

政府杠杆率的波动主要取决于政府债券融资的行为，明年发行量预计也将较今年收敛。

▍那么债务周期（金融周期）进入下行阶段对资产价格有何影响？首先对股票资产来说估值可能承压。

从历史经验来看，股票市场的中期波动主要跟随宏观流动性，历史上与M1的波动较为一致（2015年前后除外）。

本轮股票牛市始于2019年初，也是本轮债务周期扩张阶段的起点。

宏观流动性宽松阶段，股票市场贴现率下降，分母端收缩驱动市场上涨。

预计2021年会进入本轮债务周期的下行阶段，分母端开始承受压力，2021年上半年分子端盈利仍在扩张，可能在一定程度上对冲估值收缩的影响，而下半年进入盈利、估值双双承压的阶段，需对市场保持谨慎。

▍从股票市场风格来看，会进一步强化顺周期和低估值补涨的逻辑。

在宏观流动性宽松驱动的市场行情中，估值扩张是股价上涨的主要驱动因素，因此成长板块占优。

2021年上半年市场驱动因素从估值过渡至盈利，估值驱动的成长板块让位于盈利弹性高的周期板块。

结合《大类资产配置快报20201127——顺周期能强势多久？》中的判断，我们保守估计顺周期行情能持续至2021Q1末，在该时点之前建议优先配置能化、有色、可选消费以及低估值银行等板块，该时点之后可能需逐步向防守板块转移。

▍对债券市场来说，利率上行斜率可能会放缓，波动加剧，但顶部拐点可能仍未来到。

从历史经验来看，长端利率的波动主要跟随通胀/库存周期，而债务周期通常领先其2~4个季度，根据我们对明年PPI的预测，本轮通胀周期预计于2021年年中附近见顶回落，则长度利率的顶部可能也会出现在其附近，因此我们认为本轮利率中期上行尚未结束。

而债务周期进入下行阶段，意味经济进入“紧信用”，后续经济增长的压力可能逐步加大，而“紧信用”存在加大金融风险的可能性，进而倒逼货币政策宽松，因此利率的波动可能加剧，建议关注交易性机会。

▍对信用债市场而言，“紧信用”意味着信用利差存在走阔的压力，建议缩短久期，优先配置高等级信用债。

信用利差的波动主要受两大因素影响，第一是基准利率，第二是金融周期，我们首先认为当前基准利率的上行尚未结束，又认为经济将进入“紧信用”阶段，因此信用利差可能正处在走阔阶段的早期，待基准利率见顶回落以后，信用利差走阔的压力才会逐步得到缓解，而进入下一轮“宽信用”阶段的时点可能更为滞后。

因此信用债配置上我们建议缩短久期，优先配置高等级信用债，通过精准择券把握超额收益。

▍对商品市场而言，当前仍处于本轮商品牛市的中场，而“紧信用”将对远期商品价格的下行提供前瞻意义。

通胀周期的实质即为大宗商品价格，本轮通胀周期的起点出现在2020年5月，也基本是本轮商品牛市的起点，而结合债务周期对通胀周期的领先关系，我们预测本轮通胀周期的顶部在2021年年中附近，预计本轮商品牛市也将持续至该时间附近。

商品牛市的下半场，市场可能由普涨走向分化，核心逻辑在于市场驱动因素从流动性宽松走向需求复苏，我们建议优先配置外需驱动的品种，如能化和有色以及今冬拉尼娜现象催化下的农产品。

▍对外汇市场而言，2021年上半年人民币可能偏强，下半年美元可能走强。

从历史经验看，人民币汇率的波动与长端利率的波动具有相关性，利率上行期通常对应于人民币升值。

究其原因在于作为新兴市场货币的人民币具有风险资产的属性，在经济向好（通胀周期上行）的阶段通常偏强运行，而美元承压。

考虑到我们对2021年通胀周期以及长端利率的判断均为先上后下，因此上半年人民币可能偏强，下半年作为避险资产的美元可能重新走强。

▍对房地产市场而言，2021年地产周期可能也存在先上后下的压力，但“房住不炒”的政策导向或将平抑本轮周期的波动。

预计上半年伴随经济的恢复，企业盈利和居民收入逐步改善，居民购房的动力也将有所增强；下半年“紧信用”的滞后影响逐步显现，盈利和收入也将再次承压，地产周期也将开启下行阶段。

从历史经验来看，房地产周期与通胀周期的波动高度一致，因此2021年房地产价格同比可能也存在先上后下的压力。

但是在本轮周期中，地产政策的逆周期调节力度及精细程度均超过以往，政策层面对“房住不炒”的强调贯穿始终，预计本轮地产周期的波动幅度也将受到抑制。

▍总结上述内容，我们维持在《2021年大类资产配置策略：拐点之年，先股后债》（2020/11/13）中的判断，其中逻辑也正在逐步展开。

2021年对应的经济阶段将是金融周期（债务周期）全年向下，实体经济周期（通胀周期）于年中前后见顶回落，因此配置策略上建议上半年优先配置股票、商品、房地产以及包括人民币在内的新兴市场货币等风险资产，下半年逐渐转向债券和美元等避险资产。

▍风险因素：海外疫情进展具有不确定性；地缘政治冲突可能超预期加剧；信用扩张的持续时间可能超预期；货币政策及金融监管可能超预期收紧。