信达证券-网易-9999.HK-深度报告：热爱，谋定而后动-201209

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互联网沉浮20余载，保持热爱初心，谋定而后动。

以中国互联网的成长为锚，网易的成长与中国互联网成长息息相关。

网易发展以门户网站+邮箱-游戏-游戏+创新业务（电商、在线音乐、在线教育）为脉络，网易的成长一直是稳扎稳打的风格。

公司成立于1997年，最早以门户网站及电子邮箱业务起家，后从电子邮箱业务转向门户网站模式；2001年网易开始进军游戏产业，跟随着2G-3G-4G、PC互联网-移动互联网的技术变迁，成功的从端游切入手游，经历十余年的发展，研发深厚的底蕴积累为行业所认可。

在游戏业务发展的如火如荼的同时，网易也在向不同的互联网产品发起进攻，包括文娱、电商、广告、信息流、教育等。

2013年推出网易云音乐，电商方面，2015年网易切入电商市场，分别推出海淘品牌网易考拉和网易严选。

在线教育方面，有道以搜索产品和技术为起点，凭借大数据领域的技术积累，衍生出有道词典、有道云笔记等多款热门产品。

2014年，网易有道宣布以有道精品课正式进军互联网教育行业，完成了网易当前以游戏为主业，电商、音乐、教育三家马车共同发力的产品矩阵格局。

创始人丁磊的性格与背景决定的网易的研发基因。

丁磊对产品品质的极致追求更是引导网易在“匠心”、“创新”的路上越走越远，旗下许多产品具有良好的用户口碑。

游戏业务：研发深厚底蕴+强大的IP打造能力坐稳国内游戏第二，多品类探索与发力海外为游戏打开新的增量空间。

国内游戏行业进入内卷化时代，大厂进驻买量市场、渠道弱化逐渐走向常态化，高质量产品将成为未来流量集中地，考验公司的研发能力，头部化集中将在中短期内存在。

网易作为从端游时代开始重视研发能力的公司，将在本次游戏自身内部的供给侧改变中占据先发优势。

网易近年来面临端游IP改编枯竭，爆款新游数量较少，卖好不卖座的状况。

网易游戏研发多年沉淀的优势在于：1）端游时代沉淀的游戏研发经验+自下而上接地气的研发流程+完善的研发人员培训计划与方案，使得网易拥有源源不断的人才储备；2）优质产品已经为网易带来一定的品牌化的效应，经典IP与品牌效应拉低获客成本；3）长线运营的能力。

我们认为网易游戏有望再次爆发的关键在于：1）通过战略合作等方式扩大自己的IP储备库，比如与漫威、指环王、暴雪等的合作；2）通过自研方式再次打造“阴阳师”体量的新IP；3）稳住当前在MMORPG的优势，扩大IP衍生迭代的能力，能够使得已有游戏IP在玩家口味变化丰富的市场趋势下持续焕发生机。

海外游戏市场空间巨大，网易在海外通过质量过硬的产品以及多元化本地化的运营方式成功打下手游孤岛日本，未来重点市场关注欧美，网易已于海外重要IP厂商合作研发产品，我们认为网易在打入欧美市场时，全球化IP+高质量产品+本地化的运营三板斧依旧可以成功。

创新业务：网易云音乐开启版权破局之路。

网易云音乐诞生于主打“温暖、情怀”的文艺调性，2013年上线，以音乐社交和移动社区为切入点，以歌单、乐评和个性化推荐为核心要素，打造以“发现和分享”为主题的音乐产品。

2019年，“云村”功能升级，8月总用户数突破8亿人。

其当前是中国最活跃的音乐社区，同时也是中国最大的原创独立音乐人平台。

网易近年来通过与TME互授99%的音乐版权以及同各大音乐版权方战略合作加紧对于版权库的扩充与提升。

2020年与众多版权方合作后，原创音乐的比例下降至30%，音乐资源数量增多，为后续付费会员留存率、付费能力以及版权分发打开了市场空间。

有道教育：搜索、词典工具起家，AllinK12再战在线教育市场。

基于有道独特的巨额流量入口以及软硬件结合技术上的加持，有道拥有四大产品矩阵，在线工具，学习服务，智能设备，线上学习APP。

硬件与课程相互转化，联动效应强。

在线工具产品序列也可以快速的为有道精品课提供流量转化的可能。

Questmobile统计，在线教育的月活跃用户规模第二大的产品词典类产品，面对着月活超过1亿的庞大优质流量池，网易有道付费转化存在巨大潜力空间。

有道精品课专注K12在线线上辅导业务，继承网易匠心打磨优质产品的基因，有望建立优质的课程内容是教育行业的核心竞争力与深厚护城河。

盈利预测与投资评级：我们认为2021年时网易游戏近两年的重磅储备开花结果的一年，《天谕》手游、《哈利波特：魔法觉醒》、《游戏王》、《漫威》、《暗黑破环神：不朽》等多款游戏预计2021年有望上线，打开游戏业务新的增量空间。

有道在线教育专注K12高景气赛道，用户规模增长、优质内容护城河将带来新动力。

创新业务方面，网易云音乐通过版权合作，流量互通合作进一步带动增长，开创多元化服务变现模式值得期待。

我们预计2020-2022年网易实现营业收入分别为732.12亿/871.59亿/977.77亿元，同比增长23.58%/19.54%/11.72%，实现归母净利润152.75亿/167.64亿/217.77亿元，同比增长-28%/9.75%/29.91%。

我们选取SOTP分部估值法预计2020-2022年，网易整体目标价值分别为5084.4亿/5528亿/5784亿元，给予2021年159.77元/188.82港币目标价，给予公司“买入”评级。

股价催化剂：进入港股通，增加资金关注度；新游戏上线超预期；海外游戏IP打法获得佳绩；网易云音乐、有道云创新业务发展出现盈利拐点风险因素：游戏政策监管趋严的风险；游戏研发风险；游戏产品表现不及预期风险；有道K12业务扩张不及预期等。