兴业证券-关注超长债的配置价值-201221

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投资要点11月以来，超长债（10Y以上利率债）与长债的利差不断压缩，国债30Y-10Y利差下行了14BP左右。

且从高频数据来看，保险、外资等配置结构也有持续增配超长债的迹象。

本文从超长债的供需着手，讨论影响超长债价格的主要因素和超长债的配置价值。

地方债供给冲击是扰动今年超长债市场的主要因素19年以来，地方债发行期限延长，成为超长债的主要供给来源。

从券种角度，我国超长债的供给主要由地方债和国债构成。

19年以来，由于发行期限超过10年的地方债快速扩容，地方债成为超长债供给的主导力量。

从期限角度，15、20、30年为超长债的主要发行期限。

今年地方债供给大幅增加，一度扰动债券市场特别是超长债市场。

由于银行是配置地方债和超长债的主要力量，在地方债供给压力较大时，银行对地方债的配置将会挤占国债超长债的配置资金，进而扰动国债超长债的走势。

以今年为例，5月份专项债供给高峰过后，国债30Y-10年利差由走阔转为收窄。

11月以后地方债供给压力明显缓解，国债30Y-10年利差快速下行。

配置盘为主的投资者结构使超长债对基本面较为敏感超长债的投资者以银行、保险、外资等负债相对稳定的机构为主。

由于超长债主要是配置盘的配置部位，若不考虑供给冲击，超长债及其利差的走势更多地反映基本面而不是流动性。

1）无论是牛转熊还是熊转牛，10Y拐点往往领先于30Y。

2）与30年长债相比，10年长债对流动性反映更为敏感，而30年超长债对基本面反映更为敏感，30年回调幅度最大的时期是基本面持续走强或者通胀持续上升时期，30年下行幅度最大的时期是信用收缩加速时期。

今年以来，超长债与长债利差对基本面的反应有所钝化，反映今年以来地方债供给冲击主导着超长债及30Y-10Y利差的走势。

如何看待超长债的配置价值？供给压力主导今年的超长债市场，明年主导因素可能向需求端倾斜。

今年超长债的走势说明供给压力偏大时，供给会成为超长债定价的主要因素。

展望明年，紧财政的趋势+地方债发行期限规范，地方债超长债的供给压力大概率缓解，主导超长债及利差的因素可能回到需求侧：1）商业银行：明年社融大概率逐步回落，信用扩张增速见顶后，银行负债端压力缓解，配置超长债的空间可能打开。

2）保险：保险配债的资金和节奏相对稳定。

3）外资大概率继续配置包括超长债在内的人民币债券。

中期经济中枢下台阶+通胀风险可控+供给扰动弱化，超长债的配置价值凸显。

近期中央经济工作会议明确政策短期内不急转弯，短期内流动性大概率偏稳，而基本面偏强的格局可能仍会持续一段时间，短端的机会相对确定，债券趋势性的机会则仍需等待。

但对于配置盘来说，由于负债端相对稳定，明年经济大概率前高后低，通胀风险相对可控，债市无大风险。

财政政策进一步发力空间不大，叠加超长期限地方债供给可能逐步受到约束和规范，供给冲击对超长债的影响弱化。

中期来看，潜在经济增速可能进一步下台阶，对于负债相对稳定的配置资金而言，超长债的配置价值凸显。

风险提示：逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期。