万和证券-2021年宏观经济展望：把握复苏先机-201229

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主要观点：疫苗是影响2021年全球经济预期的修复路径的关键变量。

与传统的经济衰退不同，2020年新冠疫情这场公共卫生危机引起的需求陡降是典型的外生冲击，这种情况主要是由供给引起的。

所以需求复苏要看供给复苏的速度，控制疫情、提升供给才能从根本解决问题，安全有效的疫苗是海外生产生活回归正常的希望。

在疫苗初期供应有限的情况下，接种的进度决定了摆脱疫情影响的快慢。

发达国家俱备先发优势，有望在明年二季度步入经济复苏快车道，并在货币政策的刺激作用下保持到2021年下半年。

反观欠发达国家，预计到2022年中期才能基本实现大规模接种，导致全球供给端和需求端复苏脱节。

在不依赖疫苗的情况下，中国已率先控制住疫情，为制造业复苏取得了先机。

展望2021年，发达国家与发展中国家摆脱疫情的时间存在分化，中国经济将进一步受益。

从内部因素来讲，中国经济较疫情前的差距主要在服务业，随着明年内外防疫压力的减弱，主要是防止外部输入的压力减弱，中国的服务业有望加速回暖。

外部因素方面，发达经济体复苏预计开启库存周期，有望拉动中国相关产业链出口，随着国际贸易进一步恢复，很可能引起全球贸易共振；同时，由于中低收入国家仍困于新冠疫情，而中国疫情控制良好，出于避险因素转移至我国的出口订单仍将留在中国，支撑出口。

中期因素方面，2021年还是“十四五”规划的开局之年，“双循环”框架下多项重点领域部署也将拉动资本开支。

简而言之，中国2021年有望保持良好的复苏态势，经济的主要推力在于服务业修复、海外复苏以及在此基础上的海内外制造业补库存。

2021年CPI在猪价的影响下整体将低于2020年，但核心CPI和PPI预期上行。

核心通胀方面，疫苗投放后，随着消费场景及就业信心恢复，非食品价格修复，核心通胀预计先低后高，逐渐企稳。

PPI方面，明年上半年全球复苏预期强烈，国内工业品价格同步于经济周期经验规律大致成立，海内外补库存周期也会对于工业品价格有一定给带动，并且基数效应也不容忽视。

原油价格相较去年底仍有25%以上的跌幅，本轮疫后全球定价的商品可能会出现一轮斜率修复，预计PPI同比在一季度转正，或在5月触顶。

2021年政策主线为“稳杠杆”。

疫情爆发之后，财政和货币政策实行双宽松。

自2020年6月起，央行及多位相关官员在不同场合提及货币政策工具的退出，表明随着疫情影响的消除和经济的渐进修复，前期宽松政策的退出是合理之意。

实际上下半年的货币环境已经回到中性。

三季度货币政策执行报告强调“把好货币供应总闸门，保持宏观杠杆率基本稳定。

”明年随着疫情影响消退和经济修复，宏观经济将进入稳杠杆阶段。

考虑到2021年名义GDP增速将超过10%，社融增速或将自然与名义GDP增速大致匹配，意味着宏观杠杆率能够自然维持平稳。

中央经济工作会议也强调“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。

政策操作上要更加精准有效，不急转弯”，所以明年不会出现2017-2018年的去杠杆局面。

从社融看，财政空间预计回归正常区间，我们估计2021年狭义赤字率回到3%左右，专项债回到3-3.5万亿左右的水平，信贷政策工具有序退出、房地产融资严监管，信贷供给或边际承压，非标规模收缩幅度将提升。

从人民币汇率来看，明年上半年在出口和金融账户顺差的支撑下，人民币仍有上涨空间，下半年预计美元指数企稳反弹，人民币汇率或承压。

2021年经济进入“紧信用”阶段，先股后债。

我们以宏观杠杆率同比变化百分点表示杠杆变化的速率，可以看出今年宏观杠杆率抬升速度为2009年以来最高。

随着明年宏观政策转为“稳杠杆”，宏观杠杆率增速大概率见顶，债务扩张慢于经济增速，经济呈现“紧信用”格局，宏观流动性偏紧。

从DDM模型出发，权益市场取决于企业盈利、无风险利率和风险溢价。

如前所述，我们预计2021年宏观杠杆率增速进入下行阶段，宏观流动性偏紧，无风险利率上行。

由于2021年上半年经济处于快速增长阶段，PPI或于二季度见顶，行业景气度确定性较高的如服务业、中游设备类、出口产业链、有色金属等俱备盈利优势，分子端的盈利扩张可以在一定程度上对冲估值下降的影响。

而下半年经济增长放缓，权益市场或面临盈利估值均承压的局面，对市场需保持谨慎。

债券机会在下半年逐渐显现。

债券价格反映了资金价格，也就是流动性松紧，明年无风险利率上行，尤其上半年斜率较大，逻辑上将对应债券承压，到明年年中的时候，由于经济增速放缓，宏观流动性转为相对宽裕，更有利于债券资产。

而由于利率变化会被提前“PRICEIN”,债券机会最早或在明年一季度。

风险提示：疫苗产能、效果、接种范围不及预期；有效需求不足，通胀承压；中美贸易摩擦加剧。