中泰证券-富途控股-FUTU.US-首次覆盖：有效高速全球化扩张的互联网券商-201229

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投资要点获取欧美港多张资本牌照，核心运营数据高速增长。

1）富途于2012年在香港开启线上经纪业务，当前共获取香港，美国，新加坡和欧洲31张牌照，其中包括含金量高的香港7号自动交易牌照和美国清算牌照；2）富途2020Q3营业收入和净利润分别同比增加272.1%和18倍至9.46亿港币和4.02亿港币，单季度付费客户，交易金额，日均客户资产，DART等核心数据迭创新高；3）富途的营业收入逐渐从经纪佣金，转至利息收入和以IPO分销，财富管理和ESOP为主的其他业务收入，2020年前3季度，三大业务营收占比分别为59.9%，29.6%和10.5%；4）公司创始人李华总拥有40.2%的持股比例和71.1%的投票权，创始人和大部分高管员工均是腾讯出身，公司架构扁平，对客户需求反应快速，腾讯当前持有公司30.3%的股票，在技术，管理，品牌上给予富途很大的支持；富途能满足华人对海外资本市场投资的旺盛需求。

如果只考虑中国居民在海外的资产和海外华人可投资资产这两部分对应的股票持仓规模，互联网券商可以覆盖的长尾客户的股票资产规模可达3150亿美元，而当前富途和老虎客户资产规模尚不足380亿美元，渗透空间较大。

当前富途可以给中国内地客户提供纯线上开立香港交易账户的服务，全流程5-10分钟，满足客户海外一二级市场的投资，打新和对冲需求；富途获客方式精准多样，用产品获取高质量客户。

1）富途2020年9月末的注册用户和付费客户较年初增加63.4%和110.7%至117.3万和41.8万，Q3单季度新增付费客户数量创新高，客均成本由去年同期的3250元和2020Q2的1492元大幅下降至967元；2）富途获客体现了互联网特征。

获客维度1：地理维度，中国内地居民采用精准获客方式（新能源车试驾，神策数据库确定A/B投教内容），香港居民采用广告投放方式；维度2：产品维度，使用富途牛牛APP和新股申购两大产品获客。

后者通过组织架构（设立新股申购营收增长中心，考核新股申购资金规模和客户数量指标），建立暗盘提高流动性，投教指导（港股打新收益梳理和引导客户晒中签记录和打新收益，营造申购新股的氛围），3.14亿美元再融资增加新股申购额度等方式获得了良好效果；截止2020年12月末，富途新股申购金额超过100亿元的股票已经接近20个；3）客户质量优秀：富途付费客户的平均年龄36岁，一线城市客户占比达到59%，本科及以上学历占96%，集中于互联网和金融行业。

2020年前3季度富途客均资产达到45.48万港币，客均贡献营业收入同比增长72%至2624港币，年度换手率在15倍以上，使用融资的客户占比超过30%。

富途相较同业有用户体验，价格，语言和自有系统等多项比较优势。

1）富途较香港券商具有价格和客户体验的优势：香港2019年个人投资者线上渗透率仅为56.7%，香港券商的交易系统大部分非自主研发，对技术重视不足，用户体验不佳，且主流券商对个人投资者的佣金率依然高达0.2%-0.25%，而富途重视用户体验，季度留存率在95%-98%，且港股交易佣金率仅为0.03%，2020年Q3香港本土新增付费客户约6.1万人，占富途当季新增付费客户数量的53%，富途香港本土化战略有效，2020年3季度在港股的市占率已经超过2.1%；2）富途较美国同行有着语言和融资利率的优势。

富途在美股佣金率相较美国零售券商的0佣金无优势，但富途有全中文界面和客服服务，在客户完成开户后，会有对应的客户经理直接进行对接，指导入金，出金等流程操作，避免对境外资本市场不熟悉的华人客户交易中途遇到事务性和语言障碍，同时设置了交易日24小时全中文的客服服务；同时富途证券美股融资的利率为4.8%，低于Etrade的5.45%-8.95%，嘉信理财的6.57%-7.82%和Tdameritrade的7.5%-9.5%；2020年Q2和Q3富途美股的成交金额分别是4293亿港币和5645亿港币，超过港股2090亿港币和4362亿港币的交易额；3）富途较其他中资互联网券商有牌照和自主研发的优势。

拥有相关金融牌照意味着富途真正拥有自己的客户，以及持有客户资产，而不只是一个导流的前端入口。

此外，获得牌照有利于费用控制，当其完全切换至自有清算系统时，将会产生至少5000万美元的营运利润。

富途另一个优势是完全自主研发系统。

在用户开户、资金出入、行情、交易、资讯、结算等各个环节上均有积累。

因此在准确性，安全性，稳定性可以自主可控，以及进行不断拓展优化；富途布局ESOP，IPO分销和IR等B端业务,目指获取更多有效客户1）ESOP（员工持股计划）是当前大部分新经济公司吸引优秀人才的重要激励手段。

富途借助帮助腾讯执行ESOP的经验，大量拓展该业务，截止2020年3季度末。

富途ESOP客户数量达到126家。

富途ESOP业务当前主要战略目的是通过快速占领市场，获取ESOP背后的个人客户，即把海外上市新经济公司的员工转化为富途的有效客户。

本质上，这是一个B2B2C的业务，而不是为了单纯获取ESOP单项业务的收入，富途曾披露2018年公司获取的新付费客户中18%来自于ESOP业务的推动。

美国的亿创理财（Etrade）更是一个成功的可借鉴案例，当前有20%的标普500指数的公司是EtradeEquityEdgeOnline的客户，ESOP给Etrade带来的经纪账户占总账户比例高达25%-30%，并对应3650亿美金的客户总资产；2）IPO分销，IR管理形成服务闭环。

富途开展IPO分销业务的逻辑在于只要投资者在打新阶段受益，零售客户有比基金经理更高的热情去关注特定上市公司的走向，必然会推动该公司在IPO后维持较高的交易频率，推高上市后流动性。

而技术的发展使零售客户获得即时交易信息的成本大幅下降，也为IPO以及二级市场交易零售化的理念做了背书。

美股新股申购是IPO分销商和上市公司及主承销商先进行股份的分配磋商，再根据申购情况分给到投资者的机制。

也就是说热门美股的新股分配取决于分销商的能力。

富途依靠着商务队伍的勤力，庞大的客户群以及ESOP业务前期构建的良好企业关系，已经跻身美国中概股IPO分销商的第一梯队，在理想汽车等新股申购中为客户实现了100%的50股中签率。

良好的新股申购情况反向刺激零售客户的热情，形成正向循环。

财富管理和国际化扩展将是下个阶段新发力业务1）富途于2019年8月推出现金宝正式启动财富管理业务。

现金宝推出的初衷是盘活新股申购客户账户的沉淀资金，随后公司发现传统香港金融机构对个人客户收取的基金申购费高达1.5%-3%。

富途当前已经上线了包括PIMCO在内的33家顶级资产管理公司的79只基金，2020年3季度日均财富管理规模为81.5亿港币，9月末持有基金仓位的客户超过2.9万人。

从业务发展潜力来看，富途日均81.5亿港币的资产管理规模相较同时间点1803亿港币的客户资产，占比仅为4.52%。

而嘉信理财该比重达到49.48%；2）进军新加坡资本市场，拓展国际化版图。

富途预计于2021上半年正式开展新加坡业务。

虽然新加坡股票市场成交量不高，但新加坡对富途的战略意义依然很大，因为新加坡占据了海外华人金融资产比重的15%，A50又是海外市场唯一挂钩A股的离岸衍生产品2020年前3季度的日均成交金额达到59.1亿美元，市场重要性极高，此外新加坡的REITS和不动产市场位列亚洲前列。

在新交所上市的FTSESTREITS股息率为6.4%，且是当前美国，中国香港缺乏的大类资产；投资建议：我们预测2020-2022年富途控股归母公司净利润分别同比增长680%，84.9%和62.1%至11.2亿港币，20.6亿港币和33.5亿港币，ROE为26.0%，29.2%和34.3%。

我们用东方财富和老虎证券作为参考对象，东方财富2016年至今市盈率估值为47.1倍，老虎证券2020年以来平均市盈率为58倍，富途控股2020年12月28日收盘价对应的20年和21年PE分别为33.2倍和18倍，首次覆盖，给予买入评级；风险提示：1）富途在香港本土的客户扩展慢于预期；2）富途在交易地点和品种的拓展慢于预期，国际化战略受阻；3）权益市场变化使得客户的交易金额大幅下降；4）受同业竞争等影响，获客成本大幅度上升；5)研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；6）测算偏差风险（海外股票投资规模测算基于一定前提假设，存在与实际存在偏差的风险）；。