华鑫证券-2021年利率债年度策略：利率中枢上移，走势前高后低-201230

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2020年是政策支持下的传统周期修复，2021年经济前高后低。

2020年在各项政策的支持下，工业企业生产和利润逐月改善，基建投资温和支撑，房地产投资景气度较高。

汽车对商品消费支撑强劲，服务消费复苏相对滞后，仍有较大的反弹空间。

外需支撑强劲，但仍面临海外疫情的不确定性。

我们预期，2021年全年GDP增速大约为9.7%，在基数效应下2021年一季度增速可能反弹至20.2%左右，随后逐季度回落，二季度同比增速回落至8.7%，三季度回落至6.8%，四季度回落至5.7%，经济转向高质量发展的长期进程不变。

货币政策回归长期目标，流动性以稳为主。

2020年货币政策回归正常化已经完成，并且经历了从总量政策到结构型政策的演变，我们认为流动性投放思路的改变可能影响债市流动性的核心逻辑。

2021年货币政策是视经济复苏进程的相机抉择，资金价格波动中枢以稳为主。

央行数字货币的试点和推广可能对流动性投放带来额外扰动。

通胀预期短期面临分歧，全年总体平稳。

基数效应带动CPI转负，2021年预计前低后高，2月份CPI同比最低下探至大约-0.7%，随后逐渐回升，4季度高点大约在2-2.5%，全年CPI涨幅在1.5%左右。

PPI环比走高更值得关注，农产品、黑色、有色价格均有较为快速的上涨，虽然包含一定的供给原因，但我们认为更多体现为需求拉动的特征，但通胀因素的阶段性扰动对货币政策的实际决策可能影响不大。

外资持续增持国内债市，明年增长可能放缓。

2020年外资机构持续增持利率债，其中国债和政金债的增持幅度分别达到37%和79%。

两个因素或导致2021年外资增持进度放缓：第一，债市开放初期的外资配置红利已经过去，外资配置进度回归中美利差驱动，中美利差当前处于历史高位并在2021年有较大的回落空间；第二，全球三大债券指数的配置进度来看，2021年可能形成外资被动配置的“空档期”，资金被动流入规模较2020年有大幅下降。

财政政策侧重可持续性，供给压力有所缓解。

2020年积极财政力度空前，利率债发行压力较大。

但2020年在疫情影响之下是作为“特殊年份的特殊举措”，2020年财政政策更侧重“可持续性”。

我们预期2021年预算赤字率和新增专项债额度相比2020年有较大幅度的下降，但略高于2019年，全年财政赤字率或在3%左右，专项债额度可能在2.5万亿元左右。

利率债全年供给压力将比2020年显著下降。

2021年利率中枢上移，走势前高后低，10年期国债收益率波动上限约在3.5%，下限约在3%。

我们预期2021年上半年恢复性增长进程继续，宏观数据在基数效应下大幅走高，工业品价格和房地产价格有一定的上行压力。

流动性以稳为主，叠加外资配置进度将较前两年有所放缓，但利率债供给压力将有一定的下降。

总体来看，我们预期10年期国债收益率较2020年重心上移。

我们认为全年利率走势前高后低，第一，明年经济增速先升后降；第二，周期修复在上半年将会持续，工业品价格有一定的上行压力，政策面临边际转紧，下半年经济将再次面临增速回落的压力，四季度政策有望再次边际放松；第三，明年利率债一季度发行压力较低，二季度发行压力较为集中，利率可能在上半年寻顶。

我们预计利率前高后低，10年期国债收益率上半年波动中枢高点约在3.5%，下半年波动中枢低点大约在3%。

风险提示：海外疫情防控不及预期，国内货币政策宽松不及预期。