国盛证券-固定收益点评：从“开正门”情况看地方政府债务风险-210104

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自43号文之后，地方政府债务沿“开正门，堵偏门”的方向发展，地方政府资金来源越来越依赖于“开正门”。

所谓的开正门，即赋予地方政府发行地方政府债的权力，以公开透明的形式举债。

而堵偏门，则是严格限制和控制各种隐形债务，并逐步将部分隐形债务转化为显性债务。

目前，地方政府债占地方政府债和城投有息债务存量的两成左右，地方政府债增量占两者增量的三成左右。

不仅地方政府资金来源越来越依赖于政府债，同时政府债也成为直接或间接补充地方政府财力，化解地方政府隐形债务的重要来源，因而政府债成为影响地方政府债务风险的重要核心变量。

全国地方债限额实行“全面预算管理”。

地方债的限额包含针对新增规模的限制和存量余额的限制。

1）地方政府债包括一般债和专项债，而从资金用途又可以分为新增债、置换债和再融资债，其中置换债已经基本完成历史使命。

2）新增一般债规模由狭义赤字、结转结余和调入资金确定。

新增专项债规模由政府性基金赤字、调入一般公共预算基金决定。

3）地方债余额限额由上一年余额限额与当年新增债务限额确定。

4）留存余额调用上，地方债余额往往达不到地方债限额，对应的留存余额可以调入下一年度。

5）2020年地方政府再融资债券资金用途从“偿还到期地方政府债券本金”拓展为“偿还政府存量债务”，再融资债券不能让地方债总规模突破限额，但当年再融资债券可以超过到期债券额。

到目前为止，接续比（再融资规模/到期规模）并未突破100%上限。

各省地方债额度分配采用“正向激励”的原则。

各省新增地方债限额由财政部评估之后层层下达，虽然具体分配公式较为复杂。

但经我们测算，省级综合财力是最主要的决定指标，大概能够解释73%左右的新增地方债规模。

这显示财政在分配各地政府债务增量时主要考虑了各地的偿还能力。

除此之外，重大项目占比、债务风险状况也是考虑的因素。

一般债务风险高则可能得到较低的新增债务限额。

未来开正门的规模将越来越大，地方政府显性债务风险也将显著提升。

2020年地方政府显性债务率达97.2%，接近国际风险警戒下线；2020年地方政府显性负债率为25.3%，低于国际通用的60%风险警戒线；2017-2020年地方债增速、GDP增速、综合财力增速进行简单线性外推，预计2023年显性债务率首次突破120%的上限，随后到2030年显性负债率首次突破国际通用警戒线（60%）。

各省显性债务风险如何？2020年地方债务余额占全年地方债限额的88.4%，尚余3.36万亿往年留存余额，主要分布在经济发达，财力较为充足省份。

我们按照债务率、负债率、地方债余额/地方债限额三个指标可以将31个省份简单分为五档：地方债压力最大省份表现为高债务率、高负债、低地方债留存余额，包含贵州、新疆、内蒙古；负债率、债务率双高省份，包括青海、吉林、甘肃、辽宁、宁夏；高负债率、低留存余额省份，主要为天津；债务率、负债率较低，但留存余额不足省份，包括湖北、湖南、黑龙江、山东、重庆、山西。

按照到期债务再融资比例来看，当下偿债财力明显不足省份为为天津（138.1%）、宁夏（135.6%）、山西（127.4%）、贵州（110.3%）、山东（105.5%）、河北（100.7%），此外黑龙江、辽宁、吉林、安徽、内蒙古、重庆、甘肃的再融资比例也高达95%-100%。

可以明显看到，财力越弱的地区，对地方政府债依赖度越高，而财力较强地区，地方政府债能够使用的空间更大。

风险提示：测算结果误差、增速估计误差。