天风证券-海外专题：如何看待当前央行操作与中美利差问题？-210105

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央行关注中美利差的核心是“处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

具体如何理解？我们回顾2015年“811汇改”以来央行行为操作，特别是对美联储政策行为的回应，尝试从中寻找答案。

梳理后我们认为：第一，央行货币政策主要回应经济增长、杠杆率、通胀预期等国内基本面因素，但汇率是内外平衡的关键支点，会对央行货币政策工具的选择、以及具体政策工具的调整方向与调整幅度形成掣肘。

因此，在811汇改后，尽管央行并未简单跟随美联储调整政策利率，但央行单方面调整政策利率的可能性极小，亦未见央行与美联储反向调整政策利率的情况。

第二，央行货币政策在回应经济增长、去杠杆、稳通胀与汇率方面有所冲突时，相较于价格工具，更依赖于（全面或定向）降准和MLF等数量工具。

通常情况下，上述数量工具能够通过引导DR007在围绕政策利率的前提下，朝着稳定中美利差、将汇率基本维持在一个合适水平的方向运行，进而实现货币政策的内外均衡。

具体到汇率弹性方面，历史观察，央行对“人民币汇率处于合理均衡水平上稳定”的坚持对应了一个可能的区间：上限是市场风险偏好，即人民币不可过快贬值，对应央行货币政策的多轮掣肘也有清晰的痕迹可循；下限主要还是出于稳增长考虑，客观上央行不希望人民币汇率过快升值，毕竟涉及到出口、国际资金流动等诸多方面。

具体到当前一个阶段的操作：首先，在美联储目前坚持中期内维持政策利率水平不变的前提下，内外部均衡意味着央行考虑汇率升值压力基本不存在单方面上调政策利率的可能。

其次，除非国内经济走向过热性失衡，否则简单运用政策工具特别是数量工具引导DR007为代表的市场利率单边上行的基础也不存在。

从中美利差和内外均衡角度考虑，央行在目前阶段一方面是盯住国内基本面、宏观杠杆和通胀水平；另一方面关注汇率压力和资金流动，关注市场预期。

风险提示：中国经济增速超预期、美国经济增速超预期、疫苗研发进展超预期、通胀水平超预期、央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期。