兴业证券-写在PPI即将由负转正之际：历史上PPI回升对债市有何影响？-210104

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近期我国PPI指数持续上行。

从传统的认识来看，PPI上行可能意味着通胀风险的提升，或将对债市造成较大压力。

本文基于“基本面-政策面-资金面”三角分析框架，结合历史上PPI上行时期的相关经验，主要分析两个层次的问题：1）PPI上行的核心逻辑是什么？2）PPI上行时期对债市有何影响，债市的核心矛盾是什么？历史上PPI由负转正后都发生了什么？债市走势如何？一、2002年12月后：经济上行期的大通胀基本面：国际大宗商品价格迅速提升，国内出口走强支撑经济快速增长。

政策面：央行货币政策先松后紧，2003年6月初是政策导向转向的关键时点。

资金面：贸易顺差扩大导致国内货币供应量大幅扩张。

总结：持续向好的经济基本面和相对宽松的资金面共振，导致了本轮PPI同比增速的大幅上行；持续向好的基本面可能是导致2004年债市整体走熊的主要因素。

二、2009年12月后：“四万亿”后的“滞胀”风险基本面：经济“二次衰退”风险引发市场担忧。

政策面：从“适度宽松”到“稳健”体现了货币政策由松到紧的调控方向。

资金面：“适度宽松”货币政策下的充裕资金面是本轮PPI上行的重要原因。

总结：较为宽松的资金面是促使本轮PPI同比增速迅速上行的主要原因；通货膨胀与经济回落两种不同逻辑的相互博弈导致债券收益率一度震荡向下；2010年四季度央行加息操作后债市转熊。

三、2016年9月后：供给侧改革下的供需再平衡基本面：经济总体运行平稳较好。

政策面：本轮PPI上行的核心逻辑是供给侧改革对大宗商品供需关系的影响。

资金面：金融去杠杆导致流动性明显收紧。

总结：本轮PPI上行的核心逻辑可能是政策面的供给侧改革对大宗商品供需关系的影响，而债市走熊的核心逻辑可能是金融去杠杆导致的资金面流动性收紧。

通胀压力可能是导致前两轮PPI上行周期中债市走熊的主要因素，但可能不是第三轮PPI上行周期中债市走熊的核心逻辑。

本轮PPI回暖的核心逻辑及其对债市的影响基本面：全球经济的持续回暖是PPI同比增速快速上升的根本动力。

政策面：拜登上台后的新一轮疫后财政刺激政策值得期待。

资金面：世界主要经济体较为宽松的货币政策在短期内退出的可能性不大。

经济基本面向好、政策面和资金面不差是本轮PPI回暖的核心逻辑。

PPI上行预期下对未来债市走势的展望：1）短期内（1-2个月），市场的主要矛盾是仍是流动性，政策不着急转弯，意味着流动性收紧的概率不大，交易性行情持续。

2）但中期方向看，需要关注PPI上行背景基本面韧性持续、通胀预期回升对债市潜在的不利影响。

风险提示：海外疫情发展超预期、货币政策和监管政策超预期、地缘政治风险。