长江证券-国防军工行业：如何把握航空发动机的投资机会-210104

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本次专题研究有别于大众认知的观点本次专题创新之处：基于罗罗公司过去10年的基本面情况和股价对应关系的复盘，前瞻性研判如何把握我国航空发动机产业的投资机会主机厂在航空发动机全寿命周期中起到引领和主导作用，主机厂的商业模式可概括为：高值消耗品+后市场，也决定了航发产业是一个现金流可持续的优质赛道属性；航发商业模式的收入节奏：新型号航空发动机批量列装，新机销售牵引收入增速提升；随着存量发动机的数量增加，换发和维修后市场的需求增加，后市场驱动行业景气和附加值双升；基于罗罗公司的历史股价复盘：初期新机批量列装和产能快速爬坡驱动公司主营收入的增速提升，股价变动与收入变动的边际变化呈强正相关；随着新机列装推进，后市场的换发和维修开始逐渐增厚公司的业绩；一般来说，新机牵引收入增幅的边际递增时，市场会给主机厂较高的估值溢价，股价的方向和斜率与主机厂营收的二阶导弹性呈现较明显的正相关性；对我国航发产业的投资启示：考虑到我国多款航发新型号相继定型，我们分析预测，受益于新机批量交付牵引，航发动力的主营收入增幅或将边际加速扩大，类比于罗罗公司的股价复盘，该阶段专业投资人或将基于后市场长期空间的确定性提升，享受较高的估值溢价。

风险提示“十四五”武器装备建设规划、订单下放以及产能释放的不确定性；产业链相关个股在业绩收入和利润兑现能力上存在不确定性；围绕我国国防科技工业体系的体制机制改革进程低于预期。