中泰国际-房地产行业：拥抱十四五地产行业新常态，把握优质赛道商业管理机遇-210106

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房地产行业十三五期间，人口、城镇化与金融政策取态积极，支持了中国经济的快速发展，住宅销售额由15年的7.2万亿上升至20年的约15.2万亿。

2020年下半年开始，房地产政策持续收紧，11月初发布的十四五规划建议文件中，首次提出“推动金融房地产与实体经济均衡发展”。

我们预计十四五期间房地产政策基调将回归中性。

综合考虑：1）人口增速回落；2）城镇化进入中后期；3）政策中性，我们认为整体需求将稳步回落，预计2021年全国房地产销售面积/均价/销售额分e同比-5%/-3%/-8%；2021年全国房地产投资受施工及土地购置费支撑，预计同比增长5%。

虽然整体需求回落，我们认为房地产市场仍存在两大结构性机会：1）核心城市群因持续吸引人口、资金流入，需求有望保持旺盛；2）十四五建议提出“推进以人为核心的新型城镇化。

实施城市更新行动”，住建部将“全力实施城市更新行动”列为21年八大工作之首，我们认为2021年旧改将提速。

2020年百强房企权益销售市场份额约为63.4%（vs2019：约63.5%），百强房企拿地总额同比增14.0%。

考虑20年积极的拿地节奏，我们认为2021年百强房企有望保持整体销售规模平稳，部分中型房企有望获得更好增长。

房企利润率19年以来显著下降：以香港上市房企为样本，40家内房股平均毛利率/净利润率由18年全年的32.4%/13.0%/下降至20年中的28.4%/11.7%。

考虑到：1）19年土地市场较17年有所降温、地价涨幅下降；2）房价涨幅有回升，我们预计18-19年销售的项目将对房企的盈利能力提供正面支持，预计21-22年利润率下行趋势放缓。

同时我们认为房企盈利能力继续分化。

恒生中国房地产指数全年跌23.6%，跑输恒指20.2%；截止2020年12月31日收市，主要内房股平均估值为4.6x20年PE,位于10年底部；20年PB为0.65，低于10年均值。

我们认为估值已相当程度上反映了政策收紧与利润率下行的影响；随着房企明确新政策常态下的销售、业绩目标，成长不确定性消除，21年一季度优质内房股有望迎来估值修复。

此外，我们认为在十四五期间，房企多元化业务（物管、商业、物流等）分拆上市可释放资产价值，并将持续成为重要的投资主题。

2021年我们看好三类优势房企：1）稳健全国性龙头有望迎来新常态下的估值回归；2）竞争力突出的高成长中小房企；3）旧改专家。

首选万科（2202HK，“未评级”），宝龙地产（1238HK，“买入”，TP7.69港元），建发国际（1908HK，“买入”，TP17.00港元）以及时代中国（1233HK，“买入”，TP18.13港元）。

物业管理行业2020年物业管理板块表现亮眼，20家主要物管企业全年涨幅均值为40.5%，市值百亿以上的物管企业全年涨幅均值为50.9%。

随着下半年上市企业数量及融资规模显著增加，板块内估值开始显著分化。

展望2021年，我们的核心判断是：1）随着房地产行业增速放缓，物业管理等存量管理业务对地产企业的战略重要性将持续提升；2）住宅物业管理企业同时面临机遇与挑战，多元化探索是战略重点之一；3）商业运营管理有望受惠于消费复苏带来的人流、租金、消费额恢复。

我们首选商业运营管理企业，因为：1）我们看好商管行业的商业模式。

商管行业已形成基础物业费+租金分成+其他增值服务的商业模式，随着商场出租率及租金的提升，商管服务商的收入也随之提升，利润率提升空间更大；2）我们看好商管行业的竞争格局。

商业项目的主要竞争力来自于位置、成熟的运营团队以及丰富的品牌资源，难以短期建立，故优质商管企业的护城河很高；3）上市商管标的稀缺。

首选个股是宝龙商业管理（9909HK，“买入”，TP32.1港元）。

我们建议关注住宅物业管理行业的多元化探索，城市服务或是新蓝海受到全国住宅销售面积高位回落的影响，全国住宅物业管理规模增速将逐步放缓。

2020年物管企业积极探索业务多元化，城市服务为重点发力领域之一；我们认为在城市精细化管理的趋势下，公共空间管理的需求十分旺盛，城市服务有望成为物管企业的新蓝海，商业模式的演化值得关注。

建议投资者关注碧桂园服务（6098HK，“未评级”）。