东方证券-春秋航空-601021-春秋航空系列报告基因篇：植根于基因的领先商业模式和精细运营能力-210107

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商业模式：专注于低成本运营模式。

成本优势来自于公司的商业模式，公司商业模式概括为两单、两高、两低带来成本领先，收入端依靠低于行业的票价水平，最终利润端获取了高于行业的利润水平。

拆分公司单位座公里成本优势，春秋2019年单位ASK成本相较于三大航低24%，并且近五年春秋能持续保持单位成本领先优势。

分营业成本科目对比，除了单位起降费和其他成本差异较小之外，其他成本项均领先。

具体看，单位航油与工资薪酬这些可变成本科目，由于春秋的高客座率实现了摊薄领先；单位折旧与维修由于公司单一机型高利用率水平，实现固定成本摊薄领先。

运营能力：民企机制，贯彻精细化运营。

航空业是网络化经营属性，对经营主体的运营能力要求较高。

同时民航经营是一个跨专业、多流程交织的链条，企业较强的运营管理能力可以有效降低成本，提升效率。

春秋属于民营机制，管理团队专注稳定，执行力强，在各大经营环境贯彻极致的成本领先理念，极致的精细化管理能力带来公司历年盈利水平的稳定。

高管团队多具备航空专业背景，激励机制完善，核心高管团队通过春翔投资和春翼投资两个持股平台合计持有公司4.16%股权。

可复制性：植根于基因，复制难度大。

公司通过单一机型、单一舱位、高飞机利用小时、高客座率、低销售与管理费用这六项措施，尽可能摊薄一切可摊薄的成本费用。

对比同行，除了在飞机日利用小时领域，可以被竞争对手模仿学习，其余举措均难以被竞争对手复制。

而参考海外航空历史，全服务航空成立低成本航空很少有成功的案例，核心在于低成本航空深入骨髓的成本控制文化很难复制，因此我们看好春秋长期具备低成本竞争优势。

财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年每股收益分别为-0.34/1.43/2.96元，参考可比公司，给予春秋航空2022年PE估值水平20倍，对应目标价为59元，维持增持评级。

风险提示航空业激烈价格竞争，燃油价格大幅上涨，疫情控制不及预期，新租赁准则切换。