中信证券-万华化学-600309-2020年业绩预告点评：积极拥抱核心资产，看好龙头长远未来-210107

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公司2020Q4业绩略超预期，看好公司继续巩固中上游一体化优势，并将加速推动精细化学品和新材料业务发展。

由于相关产品价格回升略超预期，我们上调公司2020-2022年归母净利润预测至100/160/200亿元，对应EPS预测分别为3.17/5.09/6.38元，当前股价对应31/19/15倍PE，仍看好行业景气度持续回升和公司新项目带来的业绩高成长性以及公司长期成长为国内领先、国际一流的化工新材料龙头的前景，基于公司业绩高增速长期发展的规划，维持“买入”评级，继续坚定推荐。

事件：公司预告2020Q4业绩同比+91%-113%，超市场预期。

1月6日公司公告，预计2020年年度实现归属于上市公司股东净利润为96-101亿元，与2019年同期相比-5%-0%，其中2020年前三季度实现归母净利润53.49亿元，同比下降32.28%，预计四季度实现归母净利润42.51-47.51亿元，同比增长91%到113%，超市场预期。

Q4业绩超预期主因三季度末随着全球化工行业下游需求快速好转，部分地区需求快速增长，四季度公司主要产品销量提升、销售价格上涨。

公司是全球聚氨酯行业龙头，预计将持续行业景气度回升。

公司是全球聚氨酯行业龙头，拥有全球领先、最具综合竞争力的MDI、TDI技术以及国内领先的聚醚多元醇、聚氨酯系统料等的制造技术。

受2020年初新冠疫情影响，国际油价大幅下跌和需求锐减拖累相关行业化工品全年价格表现。

我们测算2020年平均、当前聚合MDI价格分别为14456、18050元/吨，纯MDI价格分别为17836、21600元/吨，TDI价格分别为12056、12100元/吨，当前价格位于近10年以来的20%-25%、30%-35%、5%-10%分位。

卓创数据显示2020年国内MDI行业平均开工率48.7%，较过去5年低12-24个百分点，需求不振导致3月国内聚合MDI市场价一度逼近11000元/吨的行业成本线附近。

在需求不振，行业整体开工率和产品价格均大幅下跌的背景下，海外巨头科思创上半年营收、净利润49、-0.32亿欧元，同比-22.7%、-108.9%；而万华上半年聚氨酯板块营收、毛利润同比-18.6%、-33.3%至134.19、46.89亿元，板块毛利率仍高达34.94%，前三季度实现聚氨酯产品销售200.33万吨，同比增长1.95%，大幅超出行业水平。

展望2021年，我们预计行业景气度回升周期有望持续，推动公司相关板块业绩持续改善。

石化业务不断壮大，有望成为公司发展的另一基石。

2020年11月10日公司公告100万吨聚氨酯产业链一体化100万吨乙烯项目全部一次开车成功，顺利建成投产。

公司乙烯项目以烟台工业园一期洞库的丙烷、一期PDH副产乙烷为原料，裂解生产乙烯及丙烯、混合C4、C6+等中间产物，可充分利用现有MDI项目副产的氯化氢为原料，加工生产PVC、LLDPE、PO/SM、EO和丁二烯等下游产品，上述产品可进一步为聚氨酯板块的聚醚多元醇以及新材料板块的POE、尼龙12、柠檬醛、香精香料等产品提供原料，装置一体化优势进一步增强。

我们根据过去5年相关产品价格测算乙烯装置投产后可为公司稳定带来23-26亿元的毛利润，略超2019年公司石化板块毛利规模，有望显著增厚公司业绩，预计2021年公司石化板块毛利润占比将进一步提升至20%左右，同时将进一步平抑单个板块业务周期性波动对公司业绩的影响。

2021年11月9日，公司发布“万华化学集团股份有限公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响报告书征求意见稿公示”，11月25日，该项目通过技术评审，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。

我们预计石化板块将成为公司发展的又一大基石。

新材料板块新项目加速推进，坚定看好公司长期成长。

当前公司正加速布局膜材料、POE、香精香料、锂电正极材料、半导体材料、特种气体、改性塑料等精细化工产品，截至2020三季度末公司在建工程已达341亿元，同比、环比分别+41.9%、4.5%，预计公司即将迎来新装置密集投产期，将逐步形成山东烟台、浙江宁波、四川眉山、福建福州和匈牙利BC等5大工业园协同发展的新格局。

长期来看，公司自身现金流足以覆盖资本开支，看好公司逐步成长为全球一流的一体化化工新材料龙头的前景。

风险因素：产品价格大幅波动；疫情加剧拖累产品需求；新项目投产不及预期。

投资建议：根据公司发展规划，预计2021、2025年公司有望实现1000亿、1600亿营业收入，进入全球化工20强、10强序列。

看好公司继续巩固中上游一体化优势，并将加速推动精细化学品和新材料业务发展。

由于相关产品价格回升略超预期，我们上调公司2020-2022年归母净利润预测至100/160/200亿元（原预测为93/131/160亿元），对应EPS预测分别为3.17/5.09/6.38元（原预测为2.96/4.18/5.10元），当前股价对应31/19/15倍PE。

仍看好行业景气度持续回升和公司新项目带来的业绩高成长性以及公司长期成长为国内领先、国际一流的化工新材料龙头的前景，基于公司业绩高增速长期发展规划，维持“买入”评级，继续坚定推荐。