天风证券-良信股份-002706-良玉不琢，信以为本-210110

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低压电器行业2007-2018年均复合增速7.5%，但良信10年业绩复合增速20.3%，具有较强的alpha。

从下游细分行业看，地产为公司最大营收来源。

因此，本篇报告复盘公司成长路径，探究为何具有强alpha，同时回答市场关注的问题1）未来增长点在哪里？2）地产业务占比高，是否受到地产周期影响？3）与传统企业相比区别在哪？为何公司具有超额alpha？1）绑定行业细分龙头，形成示范效应向下突破。

公司长期与行业优质客户合作，在行业低迷时优质企业仍逆势成长。

良信获得远超行业平均水平的增速，并且优质客户带来的品牌力有助于向下延伸，开拓新客户。

2）研发实力强，细分赛道的技术引领者。

公司与华为合作多年，率先推出1U微型断路器。

快速的反应能力也反映出公司强大的研发实力。

2019年良信研发费用1.76亿元，研发费用率达到8.6%。

3）优秀的管理层：员工激励到位，做高端民族品牌。

创始人员来自天水213机床电器厂，多为研发出身。

董事薪酬2016-2019年几乎无变化，而管理人员薪酬较大幅度上升。

2019年，良信人均薪酬高于其它工控企业。

地产占比较大，是否受到周期影响？地产为公司最大下游行业，营收占比超过40%，但受到地产周期影响不明显。

原因为：1）良信客户为地产头部企业，行业低谷时仍保持增长。

2）客户开拓+品类扩张，获得超过行业的增速。

与其他低压电器企业相比，区别在哪？国内低压电器企业多数2C（渠道商），而良信为2B。

良信多为定制化产品，而国内低压电器企业多为通用化产品。

定制化产品有较高的毛利率，但销售、研发费用率较高，因此净利率较低。

与低压电器龙头企业正泰相比，良信毛利率高于正泰，但净利率低于正泰。

公司未来增长点在哪？公司下游分为传统行业和新兴行业。

通信&数据中心：公司精准卡位，相同客户深挖应用场景；光储充车：覆盖全解决方案，行业成长性极强；成熟市场：工建、工商建等市场成熟，公司通过加大布局力度开拓市场。

盈利预测与估值公司具有远超行业增速的alpha，并且高速增长预计在未来3-5年可持续，中高端低压电器市场空间足够大，并且公司在产品定位、研发、管理方面都有很强的竞争力。

预计公司2020-2022年营收分别为29.7、42.7、61.9亿元，增速分别为46%、44%、45%。

归母净利3.9、5.3、7.55亿元，增速分别为42%、37%、42%。

公司营收、利润增速在未来3年有望接近40%，处于高速成长期，且对标工控企业，给予2022年PE40x，对应股价38.5元/股，给予“买入“评级。

风险提示：行业竞争加剧、客户开拓不及预期、地产行业低迷、海盐基地建设不及预期。