天风证券-城投政策点评：如何看待红黄绿划分下的城投债“审批新政”？-210110

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首先，财政部对地方隐性债务梳理完成后，在防范化解地方政府债务风险及严控地方政府隐性债务的监管视角下，的确根据地区政府债券和隐性债务规模及债务率进行分档，旨在引导地方债额度分配，但此前尚未与城投债的发行约束建立直接联系，而此次消息的表述一定程度体现出后续对城投监管进一步细化的政策方向，探究各区域分档划分情况前有几个问题需要明确：第一，“红黄绿”区域划分的分档依据涉及到的地方政府债务率和地方政府收入是如何计算的？此次区域分档划分会综合考虑地方政府债务率以及地方政府收入两方面因素综合考虑，首先地方政府债务率=（地方政府债券+地方政府隐性债务）/地方综合财力，其中综合财力应是考虑一般预算收入、政府性基金收入以及上级转移收入（或有可能剔除广义刚性支出）；另外此次分档划分会将地方政府综合财政收入的绝对规模也纳入权重考虑范畴（即经济财政实力较强优质区域的良性发展态势会纳入考虑）。

其次，目前分档结果尚未公布，那么具体分档的单位范围会具体到什么行政层级？考虑到同一省内不同地级市，甚至各区县债务水平及综合财力情况差异较大，在抓实地方政府隐性债务化解工作以及2021年交易所城投债兑付高峰期到来的背景下，未来具体实施执行预估不会简单以省甚至地级市为单位的框架，虽然目前监管尚未有公开明确分档依据计算指标的计算方法以及具体分档的单位范围，但如若真正实施会以更精细化的规则和标准落实，合理预估区域分档应该会具体细致到区县一级，其中市内园区平台或并入到市本级一同计算管理，区县/县级市（包括县属园区平台）独立计算管理。

除了省层面，进一步到地市以及下辖区县的债务水平预警梳理由于篇幅所限仅于文中展示江苏省。

如何理解政策意图？整体还需自上而下把控来看待：自2018.7.23国常会以来，政策端基本明确地方政府隐性债务处置进入可控有序阶段，进入2020年乃至展望2021年，财政部、中央经济工作会议仍进一步明确落实地方政府隐性债务防范化解工作，便体现了政策当下对于城投以及地方政府债务风险防范仍处于行稳致远的基调。

从监管层宏观层面理解，综合考虑此次交易所依照区域分档划分约束城投债发行以及2019年来地方债试点置换建制县隐性债务来看，体现政策总体有保有压的态度，地方债试点置换开以前门体现保的一面，那么对应约束城投债发行堵后面体现压的一面，并考虑到当前复杂的内外部宏观环境，压的一面也不可能堵得太死，这便也对应到也有对于此次“交易所新规”细则有不同的表述：“红色区域的市级以及县级平台只能借新还旧交易所债券，黄色区域市级可以偿还其他类型债务但县级只能偿还交易所债券，绿色则不限制。

”因此从地方政府隐性债务的系统性风险的影响冲击以及底线防范出发考虑，城投公募债风险依然可控，但我们此前也强调过城投公募债打破刚兑自然是趋势，只是这个进程会很复杂，我们尚且暂不讨论什么时间、什么地方会出现第一单城投公募债违约，仅从底线思维结合当前宏观环境考虑：城投债依然是可以适度下沉或者说维持已有下沉力度的对象，但对于该切割的部分也不能含糊，一方面原有逻辑仍存，另一方面需对各省债务水平进行预警梳理，对债务水平较高的区域进一步调研了解其受交易所分档的影响以及地方债试点置换隐性债务的具体情况，从而把控风险。

风险提示：政策变化超预期、城投信用风险事件超预期、流动性环境收紧。