天风证券-固定收益点评：如何看待12月金融数据低于预期？-210113

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摘要：（1）12月社融数据低于预期主要是非标和企业债券拖累。

非标中的信托贷款超预期下滑应该与到期以及监管因素有关。

企业债券净融资大幅回落则是受到永煤信用事件的影响。

（2）从历史数据观察，在信用周期下半场，从正收益角度考虑，表现最好的是信用债，然后是国债，权益资产与大宗商品表现较差。

并且国债与股票均表现出了明显的股债跷跷板效应。

（3）最近市场关注春节前央行是否会降准，12月金融数据超预期下滑可能进一步强化了部分投资者对于春节前降准的预期。

不过，我们认为春节前大概率不会有全面/定向降准或降准置换MLF的情况，不过央行是否会动用CRA来对冲春节前流动性波动仍需观察，具体我们可以先观察15日MLF投放情况，具体原因如下：一、央行并非每年1月季节性降准，降准原因并不完全相同，当前并不具备过往降准的条件。

二、当前降准置换MLF的必要性不高。

一方面，MLF担保品经历过扩容，并且目前商业银行持有的，可用于MLF质押的国债、地方债和政金债规模明显超过2018年。

另一方面，回顾历史上央行降准置换MLF的情况（2018年4、10月和2019年1月），我们可以发现主要原因都是为了降低银行资金成本进而降低企业融资成本。

更重要的是，此前三次降准置换MLF都是发生在LPR改革之前，并且当时经济均面临着一定的下行压力，而当前经济基本面与当时已经发生了很大变化。

此外，当前人民币升值对应国际资本流入，降准必要性降低。

如果央行没有启动CRA，那么我们认为春节前出现季节性流动性紧张的时间段央行仍会精准投放MLF和OMO，使得流动性保持“不缺不溢”、“不松不紧”的紧平衡状态。

（4）从宏观条件出发，2021年总体利率上有顶下有底的格局并无改变。

具体而言R007预计按照2%-3%为区间上下波动，我们自2020年8月央行超额续作MLF以来就强调3.2%的十年国债和3.7%的十年国开具备一定安全边际，这是以整体区间震荡为其前提的判断。

在区间格局没有完全突破以前，市场并不存在踏空风险，还是要合理估计宏观背景和政策环境。

操作上，建议市场弱化节前因素，继续跟踪基本面和政策面，关注票息，不以松喜，不以紧悲。

风险提示：海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。