克而瑞证券-中资地产债市2020年回顾与展望：信用投资呈现性价比，关注美元债套利机会-210115

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核心观点克而瑞中国地产债券领先指数近期短期调整。

截至2020年末，克而瑞中国地产债券领先指数达125.0，全年涨幅8.55%；指数的买价到期收益率为6.58%，加权票息7.00%，麦考瑞久期3.04年，OAS利差607.7BP，当前共涉及41家发行人（母公司），202只成分债券，发行金额达975.2亿美元，市值达1009.8亿美元。

基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且通胀预期已达疫情前水平。

（1）12月末国开债收益率快速下行、期限利差反弹、信用利差继续上行；全年经历流动性宽松、监管管制、信用违约导致的过山车行情；信用利差高启，达5年内峰值。

（2）美债期限利差上行至83BP，黄金跟随远端长期利率呈区间震荡走势，后续财政政策与就业表现将是重要决定变量。

（3）中美利差略微收缩至221.3BP。

利率交易博弈宽松预期，信用投资呈现性价比。

（1）短端利率定利差，利差波动定风险：当前，对宽松预期的交易将优于对利差趋势的博弈，但需关注一致预期形成的风险。

（2）信用利差抬头凸显投资性价比，关注政府债供给对机构配置的影响；当前，对市场情绪的把握将是后续投资的重点。

（3）市场安全边际：杠杆虽高但年内稳定，大类消费回温明显，CPI落后美国。

中资房企人民币债连续多月融资流出，关注美元债套利机会。

（1）Wind口径月净融资额为-393.7亿人民币，全年948.7亿。

（2）以往，美元债净融资具有明显季节性；2020年，年初美元债净融资明显紧缩，房企融资需求延后至年中；预计2021年房企美元债净融146.6亿美元，Q1末、Q4为最佳投资时点。

（3）2021年，融资主体息差套利与负面事件在身的主体个券波动套利为可选策略。

12月人民币债交易急增，逾八成美元债估值下行；12月无违约，全年违约个券境内10只；12月境外4家评级调整。

（1）12月中资房企人民币债现券交易金额1468.8亿人民币，环比上升42.6%；交易热情最高的为3月和4月；12月81.3%的中资房企美元债估值下行。

（2）申万房地产一级行业债券余额违约率1.2%；全年，境内共违约个券10只，涉及主体为重庆爱普地产、泰禾集团、天房集团、三盛宏业，涉及余额131.0亿人民币；境外，违约个券5只，涉及主体为泰禾集团、亿达中国、天房集团，涉及个券的发行金额合计20.6亿美元。

风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示）。