信达证券-煤炭开采行业：“十四五”我国能源、煤炭需求展望-211216

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我国能源消费弹性呈周期性波动规律，当前处于改革开发以来第三轮周期的上行期。

我国能源消费弹性系数（能源消费量增速/实际GDP增速）周期性波动明显，改革开放以来大致可分为三轮周期。

第一轮是自1981年持续17年至1998年，其中1981-1989年8年上行；第二轮是1998年-2015年，同样持续时间达17年，其中1998-2004年6年上行。

2016至今为第三个周期的上行期。

能源需求弹性系数主要受经济结构调整、技术进步以及居民生活水平这三大因素影响，本轮能源消费弹性上行的驱动因素不同于前两轮。

能源消费弹性系数在第一、二轮周期中与投资/二产保持高度正相关性，说明前两轮能源消费弹性上行主要靠投资/二产拉动。

而2016年以来能源消费弹性系数上行是在投资/二产持续走弱，而三产和消费相对稳健下开启的，说明本轮能源消费弹性上行的驱动力更多的来自于技术进步和居民生活水平提高。

经济发展更加重视三产与消费，技术进步带动新兴高耗能产业与技术的快速发展以及人均生活用电提升或将使得本轮能源消费弹性系数抬升后更加稳健。

回溯2003年以来的二产、三产电力消费弹性系数变化可以看出：三产电力消费弹性系数普遍高于二产且愈发明显；二、三产电力消费弹性基本保持同步周期性波动，但三产波动性更小、韧性更强；二产电力消费弹性系数波动向下，而三产波动向上。

伴随经济结构延续调整，电力消费弹性更大、韧性更强的三产占GDP比重进一步提高；与此同时二产中高技术装备制造业的快速发展以及人均生活用能提高，全社会电力/能源消费弹性系数有望进一步强化，也就是经济增长对能源需求愈发刚性。

“十四五”期间煤炭消费保持增长确定性极高。

根据我们的测算结果，在GDP增速4.5%，能源消费弹性逐年下行的悲观情形下，煤炭消费量最快在2023年达峰（29.62亿吨标煤），2024年略微将至29.54亿吨标煤。

而在现实中GDP增速在4.5%以上，能源消费弹性保持稳健是大概率事件，那么煤炭消费量在“十四五”时期依然处在增长阶段的确定性极高，“十五五”方处在峰值平台期或逐步减少。

我们认为合理情形为2022-2025年GDP保持5%的增长，能源消费弹性稳定在0.55的水平，则2022-2025年煤炭消费量增速分别为1.06%、1.49%、1.02%、0.60%。

投资评级：综合以上，结合我们前期煤炭供给侧的深度研究，我们认为“十四五”时期供给难以响应稳健需求增长，煤炭价格易涨难跌，中枢逐步抬升。

当前煤炭板块估值远未反映基本面景气程度，低估值、高业绩确定性和可观的股息收益使得煤炭板块“攻守兼备”，煤炭板块系统性重估行情刚刚开始，维持行业“看好”评级。

重点推荐三条主线：一是在国内煤炭供需趋紧，库存低位，价格高企，政策鼓励增产保供下，利好的动力煤上市公司：兖州煤业、陕西煤业、中国神华及中煤能源；二是建议关注内生外延空间巨大的西南炼焦煤龙头盘江股份，和国企改革与转型升级急先锋平煤股份；三是建议关注国有煤炭集团提高资产证券化率带来的外延式扩张潜力较大的山西焦煤及晋控煤业。

风险因素：宏观经济大幅失速下滑；政策超预期限制煤价；相关公司国企改革推进缓慢，资产注入进度与成效不及预期；相关煤炭公司发生生产事故的风险。