东方证券-春秋航空-601021-春秋航空系列报告执行篇：逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张-210116

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核心观点疫情之前稳中求进，强执行力弥补一线机场资源增长瓶颈。

运力端，春秋近五年飞机引进增速领跑行业并持续优化机型结构；客座率端，在机队扩张、运力增加情况下，春秋始终保持较高客座率水平，除2018年外历年均保持在90%以上，2015-2019年持续领先三大航；收益端，单位运力对应收益水平春秋低于传统航司30%，主要为存量的优质时刻资源积累差异；成本端，春秋用低于行业平均20%票价水平，获取了远高于行业利润水平，为公司长期份额扩张提供了坚实基础；市场策略，2017-2019年受制于一线机场优质时刻资源增长瓶颈，春秋通过差异化策略获取低线市场份额，以华东上海两场为核心基本盘逐步扩张至二三线市场，立足于区域经济枢纽构建基地，加速构建全国性网络。

逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张。

20年至今，疫情导致航空出行需求显著受损，经历了从冲击、复苏、恢复的三阶段，在每个阶段，春秋都精准应对环境变化和有力执行经营策略：1）冲击期：春秋灵活应对疫情，彰显低成本航空运营商成本管控优势，受损程度低于同行。

2）复苏期：各大航司纷纷因需求下滑缩减运力投入，为鼓励航司恢复运力，民航局出台可将国际时刻临时置换国内时刻的政策，但除春秋以外其他航司均没有积极响应，春秋国内线运力投放在5月率先实现同比转正，行业整体国内线运力投放直到9月才同比转正。

3）恢复期：春秋抓住机会，需求端挖掘出部分下沉群体航空需求，供给端获取了一批核心机场临时时刻资源，大幅扩张市场份额。

在2020年冬春换季时刻申请中，春秋航空在国际航线基本瘫痪情况下，反而实现了时刻总量逆势扩张。

财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年每股收益分别为-0.34/1.43/2.96元，参考可比公司，给予春秋航空2022年PE估值水平20倍，对应目标价为59元，维持增持评级。

风险提示：航空业激烈价格竞争，燃油价格大幅上涨，疫情控制不及预期，新租赁准则切换。