浙商证券-博汇纸业-600966-点评报告：20年费用摊销略有拖累，21年盈利具有向上弹性-210117

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报告导读20年业绩预增公告：四季度归母净利润区间为2.94-3.21亿元，同比增速8931.5%-9744.4%，环比增速13.0%-23.4%；扣非归母净利润区间为2.96-3.23亿元，同比增速597.6%-661.4%，环比增速16.5%-27.2%。

全年利润8.22-8.49亿元，符合预期。

定增预案：公司募集资金不超过50亿元，发行股票不超过公司发行前总股本的30%，主要用于绿色环保能源综合利用项目、数字化转型项目、高档包装纸板5号机、6号机生产线改造项目、化机浆配套废液综合利用项目和偿还银行贷款。

发行前，公司实际控制人黄志源先生持有博汇纸业48.84%的股份，发行后控制股份比例下降至37.57%，仍为实际控制人。

投资要点前期包袱逐步出清，行业景气延续&管理改善促21年盈利向上12月底白卡纸价格7129元/吨，较5月低点上涨约2000元/吨，主要系行业供需格局&竞争格局优异。

预期20Q4公司白卡销量约60-65吨，吨盈利约500元/吨，明显低于行业白卡龙头公司，主要系APP收购博汇后从纸机、环保、财务等各方面改善，费用开支大幅增加。

21年前期包袱基本出清，APP管理团队入驻后职能分工明晰，新的组织架构赋予博汇新的活力，通过内部的人才培养、信息化系统升级，木浆关联采购、纸机效率提升等静态管理改善增厚盈利。

预期21年公司享受价格提涨&管理改善共振，盈利逐季向上趋势确立。

定增短期摊薄EPS，中长期夯实基本功、健康成长公司定增项目主要包括绿色环保能源综合利用项目（6亿）、数字化转型项目（13亿）、高档包装纸板5号机及6号机生产线改造项目（6亿）、化机浆配套废液综合利用项目（10亿）以及偿还银行贷款（15亿）。

短期来看，大额增发摊薄EPS，或对股价造成阶段性冲击；中长期来看，定增有助于提升纸机产量&环保能力&运营效率，同时降低负债率，一方面增厚利润&夯实基本面，提升风险抵御能力，夯实中长期成长；另一方面有利于推进后续APP资产注入。

白卡供需稳定有望延续至2022年，盈利稳定向上目前白卡价格7364元/吨，较上周持续上涨68元/吨，主要系下游需求预期旺盛（富阳区白板纸纸企月底之前多数腾退）、大厂工厂及大商渠道库存健康（工厂库存不足15天，二盘库存低于1个月），短期预期价格仍有向上空间。

2021年考虑白卡纸需求进一步向好、APP及太阳的新增产能落地较晚（APP的130万吨预计21年年底投产、太阳纸业的90万吨预计10-11月投产）叠加APP宁波基地60万吨搬迁，预期21年全年行业供需格局稳定且提价趋势有望延至22年。

盈利预测及估值我们预计公司20-22年分别实现营收144.2/191.0/198.6亿元，同增48.0%/32.5%/4.0%；归母净利润8.36/20.6/21.7亿元，同增525.0%/146.3%/5.2%；对应当前市值20-22年PE为28.5X/11.6X/11.0X，虽然短期可能受到定增摊薄制约，不改中长期成长逻辑，给予“买入”评级。

风险提示定增摊薄EPS、纸价提涨低于预期、原材料价格上涨、行业产能超预期释放。