天风证券-海外专题：次贷危机以来中美宏观杠杆对比与启示-210119

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我们回顾了次贷危机以来至疫情前后的中美宏观杠杆变化发现：次贷危机至疫情前，美国是居民降杠杆、政府加杠杆，而中国则是全面加杠杆，其中企业杠杆升幅尤为突出，居民部门则保持持续加杠杆的行为。

疫情后，虽然中美两国都是整体加杠杆，但中国主要仍然是企业加杠杆，而美国继续政府主导加杠杆。

现在中美两国的杠杆水平十分接近，过往的结构与当前的状态对与思考未来会有何启示？次贷危机以来美国联邦政府持续加杠杆导致两个显著结果：一是联邦债务率持续走高，二是为了应对债务高企带来的杠杆压力和推动经济复苏，联储显著扩大资产负债表对应压低名义利率。

背后的原因其实很简单，低利率能够降低企业的净付息支出，进而有助于宏观平衡，有利于政府宏观调控的平衡。

对于中国而言，我们当前宏观杠杆高企所对应的突出问题表面上是企业杠杆突出，其中可能部分受到政府部门杠杆率的影响。

综合考虑次贷危机以后中美在宏观杠杆上的相似性，循着这个逻辑，我们可以有如下推论：第一，所谓的宏观周期与流动性拐点必然存在，但是一定要结合经济自身的增长前景来评估，只要经济回升无法有效改善宏观杠杆压力，则货币政策难以简单收紧的局面可能也不容易改变；第二，宏观杠杆中最为重要的还是政府杠杆情况。

第三，政府杠杆高企，则绝对水平的低利率环境可能还会持续，因为这是缓解政府债务压力的手段之一。

当然，绝对水平的低利率环境不等于持续低利率，中长期的问题不能简单等同于短期。

从中美杠杆情况对比，可以看到2021年的复杂性，所以仍然需要合理评估对应的流动性和利率位置。

风险提示：中国经济增速超预期、美国经济增速超预期、疫苗研发进展超预期、通胀水平超预期。