中泰国际-新股报告：快手科技（1024.HK）-210126

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公司简介快手成立于2011年，最初推出了一款原创移动应用程序GIF快手，供用户制作并分享GIF动图，后来公司通过应用一系列技术更新2013年正式推出了短视频社交平台，2016年延伸出直播功能，2018年开始发展电商业务。

根据艾瑞数据，截至2020年前9个月，公司是以平均日活跃用户数计的全球第二大短视频平台，同期的平均日活跃用户为2.76亿人，亦是以商品交易总额（“GMV”）计的全球第二大直播电商平台，同期的直播电商GMV达2,041亿元。

中泰观点直播收入占比逐年降低，平台流量变现方式多元化发展：根据艾瑞数据，2019年中国直播虚拟礼物打赏收入达到人民币1,400亿元，预计在2025年将达到4,166亿元，复合年增长率为19.9%。

快手的收入大部分来自直播虚拟礼物打赏，然而直播收入占比已逐渐由2017年的95.3%降至2019年的80.4%，截至2020年前9个月占比降至约62.2%，线上营销服务（包括广告、快手粉条等）收入占比快速扩大，与2018年开始发展的电商业务正高速扩张，可见公司平台流量变现的方式逐渐多元化，渐渐摆脱打赏收入。

此外，公司还在积极发展网络游戏、在线知识分享等其他增值服务，未来变现机会较多。

广告商愈发偏爱短视频、直播投放渠道：根据艾瑞数据，2019年中国移动互联网用户在短视频和直播上的时间占移动互联网日常使用时长的15.6%，2025年预计将增至25.1%，2019年来自短视频和直播的移动广告占移动广告市场规模比例为15.0%，预计2025年将提升至27.3%。

此外，根据QuestMobile2020年双十一的数据显示，短视频行业的广告收入同比增长达163.7%。

可见随着短视频和直播的用户时长占比提升，短视频和直播成为广告商越来越喜爱的投放渠道。

我们选取2020年前9个月快手应用的平均月活跃用户4.8亿人及同期线上营销服务收入133.4亿元，计算出平均单个用户广告ARPU仅为27.8元，远低于同业水平，仍有较大提升空间，预期未来随着快手单列+双列的广告模式提升广告变现效率及广告加载率的进一步提升，广告相关收入将可保持快速增长，值得关注。

直播电商货币化率较低，未来增长空间可观：在短视频和直播社交平台进行电商直播越来越普遍，根据艾瑞数据，中国直播电商GMV占中国零售电商市场GMV的比例将由2019年的4.2%提升至2025年的23.9%，中国直播电商的GMV预计将从2019年的人民币4,168亿元增至2025年的6.4万亿元，期间复合年增长率将达57.7%。

我们假设2020年前9个月快手的其他服务收入20.2亿元均来自电商直播，对应同期的GMV2,041亿元，货币化率约为0.99%，相比于同业水平来看，仍具较大提升空间。

财务及估值分析：2017-2019财年及2020前9个月，公司收入分别为人民币83.4亿元、203亿元、391.2亿元及406.8亿元，其中来自直播的收入占比分别为95.3%、91.7%、80.4%及62.2%，直播每月付费用户平均收入分别为52.5元、54.9元、53.6元及47.0元；毛利率分别为31.3%、28.6%、36.1%及37.6%；推广及广告开支分别占比总收入15.2%、20.1%、24.1%及47%；研发开支分别占比总收入5.6%、8.6%、7.5%及10.1%；亏损分别为200亿元、124.3亿元、196.5亿元及973.7亿元；经营活动所得现金净额分别为20.6亿元、18.2亿元、80.2亿元及-7.7亿元；期末现金及现金等价物分别为26.9亿元、53.7亿元、40亿元及77亿元。

按全球公开发售后的41.1亿股本计算，公司市值为4,314-4,724亿港元。

估值方面，20年公司滚动市销率约为7-7.6倍，高于我们选取的直播平台、电商等互联网公司平均水平，但远低于发展势头向好的视频平台哔哩哔哩（BILIUS）及电商拼多多（PDDUS），公司为直播+短视频平台，属稀缺标的，并于行业处于领先地位，同时具高成长性，同业参考意义相对较低。

此次稳价人是摩根士丹利，2020年参与保荐项目13个，首日表现9涨3跌1平。

基石方面，引入新加坡主权基金GIC、贝莱德BlackRock、淡马锡及阿布达比投资局等10家知名投资者，合计认购约24.5亿美元，假设按照发售价范围上限定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约45.23%。

公司上市后预期将快速纳入大型指数例如恒生科技指数等，基金配置需求较大。

我们认为公司广告业务及电商直播业务变现仍处于初期，未来增长潜力巨大，此外考虑目前市场氛围火热，给予其88分，评级为“积极申购”。

风险提示：（1）用户及内容创作者增长不及预期、（2）电商变现策略不及预期、（3）数据安全风险、（4）互联网行业监管风险。