国金证券-固收专题报告：票据利率严重倒挂折射出什么机构行为和经济预期？-210129

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基本结论1月中下旬以来，票据利率急速飙升，票据各期限品种利差出现了明显倒挂。

以1个月和6个月国股银票转贴现利率为例，两者从1月15日出现利率小幅倒挂，到1月底倒挂幅度已近90bp。

这背后折射出什么机构行为和经济现象呢？在新增人民币贷款的统计口径上，票据贴现本身就是信贷规模的一部分，直接占用银行的信贷规模。

很多时候，银行出于信贷政策调整或信贷规模监管，会通过票据买卖来调整贷款规模。

本次票据利率出现倒挂主要有两点原因：一是资金面明显收紧带动短端利率冲高。

从月中央行MLF操作不及市场预期开始，货币政策基调边际收紧的迹象越发明显，1月底DR001已突破常备借贷便利（SLF）隔夜利率（3.05%）这一利率走廊上限，资金利率的快速抬升无疑会带动票据利率的飙升。

由于资金面骤紧更多表现在短期，远期对于货币政策的节奏尚具有不确定性，因此短端资产利率会上行得更多，从而出现票据利率倒挂。

二是供需决定。

1月下旬有多家中大型银行在市场上出售票据、信用证等信贷资产，而因为资金面收紧的关系，供给多需求少，信贷资产流转出现了供需错配，卖家只能通过抬高资产收益率，少赚甚至赔本交易。

对于卖家来说，卖短期限亏的少，因此优先卖1-3月期限的票据。

而对买家而言，买长期限赚的多，因此更偏好6个月以上的票据。

这种买卖双方供需结构上的差异就导致了票据各期限品种利差出现了明显倒挂。

那么是什么原因导致银行要在月底之前抛售票据等资产呢？答案就是银行信贷规模限制。

银行的资产负债（计财）部门每个月都会制定全行的信贷投放规模，贷款、票据和信用证等产品共用一个总规模。

若月底信贷规模超出全行计划，多余的票据就会被要求在市场上出售。

从1月下旬票据、信用证被抛售的情况来看，可以侧面印证贷款投放情况应该相当好，这也与我们草根调研的情况相符。

银行的信贷规模也会受央行合意贷款的窗口指导，根据我们的调研，发现部分银行的信贷有政策指导的痕迹，即压规模。

为何要控制1月信贷规模？我们认为原因主要有两点：一是防止信用扩张太猛吹起资产泡沫，这也是央行引导资金面收紧、市场利率走高的重要原因。

二是在全年的信贷规模比去年有所下降的情况下，1月冲规模不仅经济可能会后继乏力，也不利于效率提升和风险防控。

在今年广义融资环境大概率收敛的背景下，为了避免风险事件的发生，央行会对信贷收敛的节奏加以控制，避免出现融资环境大起大落、导致信用风险爆发的情况出现。

而经济增长节奏和动能可能也会更趋平衡，避免出现前期过热、后期萎靡的局面。

风险提示：货币政策调整持续超预期；经济复苏超预期；疫情反复的不确定性。