东吴证券-货币政策纵横谈（一）：反思流动性，“结构性短缺”的“罪与罚”-210204

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报告摘要1月央行流动性操作变得“精打细算”，这是货币政策“正常化”的重要表现。

去年12月央行扩大流动性投放后，1月操作风格显著切换，除了部分时点外日均仅小额投放20至50亿元。

临近月末央行货币政策委员马骏的“泡沫”言论加剧了市场的疑虑，货币市场利率大幅上涨。

从流动性调控角度，我们认为这是货币政策正常化的重要表现，“矫枉过正”之后流动性的异常紧张状态将缓解。

回归“结构性流动性短缺框架”是正常化的重要表现。

“结构性流动性框架”是孙国峰司长推崇的流动性管理框架，该框架每日向银行体系循环小额注入流动性以满足准备金短期需求的特点与1月的操作不谋而合。

我们认为这一框架是今年货币政策正常化推进的主要方向。

“结构性流动性短缺”并不代表货币政策紧缩。

该框架是大放水前全球央行主流的流动性管理框架，本身并没有货币政策态度的含义。

核心在于制造流动性的紧平衡使央行处于有利的贷方地位，从而提高利率调控效率，更好地完成货币政策目标。

谨慎对待降准，MLF和公开市场操作（逆回购）成为常态化的流动性调节工具。

法定存款准备金率能够制造银行体系对流动性（准备金）的刚性需求，是保持该框架稳定的重要基础，因此在正常情况下央行对于降准的态度较为谨慎，除非出现经济下行的明确信号或者较大规模的流动性冲击。

常态下央行更倾向于使用主动的资产型工具来调节流动性，并且通常是“一长一短”相配合，经过近些年的尝试，MLF和公开市场操作（逆回购）“脱颖而出”、成为主要的调节工具。

在该框架下该如何看待央行的货币政策？流动性从相对充裕向相对“短缺”转变往往容易造成市场的“过激反应”。

去年6月和今年1月的中国流动性异常收紧，2019年9月美国回购市场利率在缩表过程中飙升，都是流动性环境的变化叠加财政收支、跨月跨季、市场结构等因素发酵而来。

孙国峰司长任内央行或更加重视这一框架。

这或导致货币市场利率的波动性上升，DR007与逆回购利率利差的指示意义下降。

政策利率（逆回购和MLF利率）成为操作目标，对于货币政策态度拥有“最终解释权”。

MLF成为提供中长期流动性的主要工具，但缓解流动性约束还需适时调整准备金率。

与海外主要经济体直接购买证券相比，MLF提供流动性的久期偏短，而当前国内创设更长期限的常备工具和直接购买国债都存在难题，降准是重要备选方案，这或是2017年后央行推出普惠定向降准的初衷之一。

从流动性框架的角度，今年降准的必要性下降，普惠定向降准更多地将成为缓解信用压力的工具。

去年央行中长期资金的投放较大，而今年央行有控制信贷增速的诉求，综合考虑通胀的压力，预计央行会谨慎对待降准工具，例外的情形是信用环境超预期恶化。

风险提示：新冠病毒变异、疫苗失效，疫情扩散恶化，经济再受重创，央行政策超预期扩大宽松。

低基数效应叠加投资周期和海外房地产周期的启动，经济出现过热迹象，央行超预期收紧货币政策。